摘 要
觀察歷史，11月國債利率下行較多，國开和信用表現欠佳。簡單分析原因：國債利率下行較多，體現配置機構跨年配置；臨近年末，非銀負債狀態穩定性欠佳，影響政策金融債和信用債表現。
11月債市關注重點在於政策落地執行、年末配置力量和非銀負債，領先指標對增量政策初步效果的驗證，結合當下債市主要關注如下
美國大選和外圍影響怎么看？
大選結果最糟糕的情形是選票較爲接近，重新計票，甚至付諸最高法院裁定。對於國內債市，主要在於兩個方面，首先，大選如果造成全球金融市場波動，避險情緒提升，或有利好；其次，外因和內因，還是內因爲主，重點在於11月8日人大常委會公告。
如何看待人大常委會公告結果？
第一，是否有跨年度的財政安排，比如債務置換和特殊用途財政安排（比如收儲、消費補貼等）
第二，債務置換目前估計是三年6萬億，年內至少1萬億
第三，收儲和消費補貼等，不管是專項債還是特別國債，年內至少1萬億，明後年繼續增加一萬億以上（2025年及以後超長期限特別國債另算）
第四，大行補充資本特別國債1萬億
如果超過上述政策力度，10年國債或許會挑战前高2.25%。如果政策安排結果小於上述表述，債券市場短期風險可能相對可控。
我們傾向於認爲如果人大常委會後債市出現較明顯調整，回調過後或將迎來配置機會。
央行是否有應對？
我們判斷，爲配合財政發力和應對外圍或有波動，預計11月國債买賣將繼續保持淨买入，11月份降准概率較高，MLF保持小幅縮量續作，同時买斷式逆回購操作量有所提升。
資金面和短端怎么看？
我們判斷，資金利率中樞或繼續保持在不顯著低於OMO利率的水平，R001可能在1.5%-1.7%。
MLF利率仍可作爲存單利率的上限，隨着不確定性逐一落地，CD利率和短端利率或有下行。
曲线怎么看？策略有何建議？
宏觀面，隨着一系列增量政策出台，10月PMI超季節性回升，房地產市場也出現邊際改善，不確定在於地產等改善的持續性。政策面，財政和貨幣或保持雙寬松，不確定在於財政力度。資金面，預計保持穩定，市場可以繼續交易寬松。機構行爲角度，銀行保險等配置力量或有所回歸，國債表現預計強於國开和信用，但也要注意券商、理財等邊際力量的變化，信用跟着利率走，信用利差關注非銀負債情況，目前流動性補償並不足以單方面支持信用轉向積極，還需要外部催化劑。
策略建議，繼續做陡曲线，5年國債子彈型，負債穩定的機構可以選擇性關注信用票息機會。
1. 歷史上11月債市表現如何？
觀察歷史，11月國債利率下行較多，國开和信用表現欠佳。
2018年以來，債市僅有兩次出現較明顯調整（2020年：永煤事件影響資金面和市場情緒；2022年：疫情、地產政策重大轉向） 。
簡單分析原因：一方面是國債利率下行較多，體現配置機構跨年配置；另一方面臨近年末非銀負債狀態穩定性欠佳。
從數據公布角度觀察，金融和PMI數據對市場影響較大，或因前期政策變化後，市場關注領先指標對增量政策初步效果的驗證。
歷史角度，11月債市關注重點在於政策落地執行、年末配置力量和非銀負債，結合當下債市主要關注如下：
第一，美國大選與外圍變化對我國後續影響如何？
第二，11月人大常委會與增量財政安排
第三，貨幣政策如何配合發力？
第四，配置行爲與非銀負債
2. 美國大選與外圍變化對我國後續影響如何？
從公布數據的四個搖擺州提前投票的初步結果來看，四年前的提前投票中，民主黨比共和黨佔據較大優勢，但這次情況或許有不同。
綜合多家民調調查結果來看，雙方在總統候選人結果上依舊難分伯仲 。
國會選舉方面，今年國會衆議院所有435個席位和參議院100個席位中的三分之一將面臨改選 。
如果國會出現分裂，那么意味着總統支持的法案很可能會在國會遇到阻礙。
大選結果最糟糕的情形是選票較爲接近，重新計票，甚至付諸最高法院裁定。
按照正常美國大選進程來看，2024年11月5日爲選舉日，11月6日大選結果基本揭曉。但考慮到選情膠着，重新計票以及清點郵寄選票的情形下，參照2020年，預計11月9日才能揭曉結果。而如果訴諸於最高法院裁定，則參照2000年，有可能需要等到12月16日（各州被推選出的“選舉人”將前往各州首府進行投票，最終選舉出總統）。當然，也有可能拒不認輸的情形，那么，2025年1月20日當選總統在就職典禮上宣誓就職則爲大選的最終程序 。
觀察2020年美國大選，選舉日前美元維持震蕩，選舉日後，隨着選舉結果逐步明確，美元逐步回落，直到2021年1月6日國會山騷亂事件發生，美元指數才再度有所回升，而美債收益率這個過程中則持續上行。
觀察大選前後標准普爾500波動率指數走勢，2020年，標准普爾500波動率指數在選舉日前夕迅速升高，而後隨着大選結果確定，逐步回落；2000年，標准普爾500波動率指數同樣在選舉日前夕迅速升高，但由於選情異常膠着，輸贏預期出現反復交替，波動率指數一直居高不下，直達2001年1月20日喬治·布什正式宣誓就任美國第54屆總統 ，才最終回落。
對於國內債市，主要在於兩個方面，首先，大選如果造成全球金融市場劇烈波動，避險情緒提升，或有利好；其次，關注美國大選投票日後的人大常委會，是否會因爲外圍的變化，而調整刺激力度。外因和內因，還是內因爲主。
3. 人大常委會和增量財政政策怎么看？
10月25日，十四屆全國人大常委會第三十二次委員長會議決定 ，十四屆全國人大常委會第十二次會議11月4日至8日在北京舉行。
市場普遍關注此次人大常委會對應的財政安排如何？
早在月初，財政部就已經公布了一系列增量政策 ，主要包括化債、穩增長、支持房地產、國有行補資本、財稅改革等方面。此次發布會中的表述較爲積極，進一步提振了市場對財政發力的預期。
但是財政增量政策的細節，尤其是規模並未公布，由此市場針對增量財政反復調整預期。10月中旬以來，股債走勢均保持震蕩。國債方面，9月末，10年國債收益率從最低點2.04%快速回調21.5bp至高點2.25%，而10月中旬以來，收益率則基本保持在2.12-2.15%的區間內震蕩。股市方面，在經歷快速上漲後，快速回調並轉爲震蕩。
後續關注11月初人大常委會批准的增量結果：
第一，是否有跨年度的財政安排，比如債務置換和特殊用途的財政安排（比如收儲、消費補貼等）
第二，債務置換目前我們估計是三年6萬億，年內至少1萬億
第三，收儲和消費補貼等，不管是專項債還是特別國債，我們估計年內至少1萬億，明後年繼續增加一萬億以上（2025年及以後超長期限特別國債另算）
第四，我們估計大行補充資本特別國債1萬億
如果超過上述政策力度，10年國債或許會挑战前高2.25%。
如果政策安排結果小於上述表述，債券市場短期風險可能相對可控。
我們傾向於認爲如果人大常委會後債市出現較明顯調整，回調過後或將迎來配置機會。
4. 貨幣政策怎么看？
10月18日，潘功勝行長在2024金融街論壇年會發表主題演講表示 ：
目標體系方面，將把促進物價合理回升作爲重要考量，更加注重發揮利率等價格型調控工具的作用。執行機制方面，會持續豐富貨幣政策工具箱，發揮好結構性貨幣政策工具作用，在公开市場操作中逐步增加國債买賣。人民銀行已與財政部建立了聯合工作組，不斷優化相關制度安排。傳導機制方面，要不斷提高貨幣政策的透明度，提升金融機構的自主理性定價能力，增強與財政、產業、監管等政策取向的一致性，進一步提升貨幣政策的傳導效率。
我們預計貨幣寬松會在量價兩個維度繼續得到體現，量的表現是M2保持同比擴張，價是利率水平，LPR仍然有進一步下調的空間。
7月份以來，央行不斷豐富操作框架，我們認爲主要有以下三方面訴求：
第一，讓利率調控目標信號更清晰，這體現在強化公开市場7天期回購操作利率的主要政策利率屬性。具體做法包括改變OMO招標方式、增加臨時正逆回購工具、收窄利率走廊。
第二，理順由短及長的利率傳導關系，我們認爲，這體現在加強“OMO/存款利率-LPR”的傳導機制上。
第三，豐富貨幣政策工具箱。通過臨時正逆回購操作、买斷式逆回購操作等，加大對於市場流動性的調控能力；通過公开市場國債买賣操作，加大與財政政策之間的政策協同。
今年下半年，7月央行淨投放顯著放量，相較去年淨投放量大幅增加。9月份央行降准提供流動性，當月淨投放環比顯著提升，由於去年9月也有降准，故同比上略有減少。10月央行通過买斷式逆回購、國債买賣方式提供7000億元流動性，當月淨投放略高於前四年平均水平。
觀察存款利率與LPR、OMO變動發現，OMO下調領先於存款利率/LPR下調，但也存在存款利率和LPP單獨下調的情況；目前，存款與LPR以一年期爲例，下調幅度基本一致。
觀察10年期國債利率走勢發現，今年以來10年國債利率持續下行，存款利率與MLF利率下行明顯滯後。
10月18日，潘功勝行長在2024金融街論壇年會發表主題演講再次表示 ，預計年底前視市場流動性情況，擇機進一步下調存款准備金率0.25-0.5個百分點。
我們判斷，爲配合財政發力，11月份降准概率較高，MLF保持縮量續作。預計11月國債买賣將繼續保持淨买入，同時买斷式逆回購操作量有所提升，緩解政府債供給發行壓力。
5. 資金面怎么看？
在貨幣政策調控新框架下，10月資金利率先上後下，中樞水平整體下行，但資金分層有所加劇。後續要觀察央行的態度、行爲，是否會多投放流動性來配合支持，否則非銀分層可能還會延續。
資金面的不確定性主要在於財政行爲和央行操作。
8月份以來，政府債融資已經顯著提速，僅從年內剩余政府債額度（國債淨融資剩余5958億元；新增地方債剩余686億元）來看，發行壓力可能可控。後續需要關注人大常委會對年內政府債發行的安排。
與此同時，2024年信貸均衡投放和金融數據“擠水分”以來，社融信貸總量維持偏弱，預計短期內這一狀態仍將持續，信貸投放對資金面的擾動有限。
10月28日，央行公告即日起啓用买斷式逆回購操作工具 。10月31日，央行發布公告 ，2024年10月，人民銀行以固定數量、利率招標、多重價位中標方式开展了5000億元买斷式逆回購操作。同日，央行公告 ，10月人民銀行开展了公开市場國債买賣操作，全月淨买入債券面值爲2000億元。
結合央行此前的強化OMO7D、收窄利率走廊、創設臨時隔夜逆回購等創新，买斷式逆回購對衝流動性數量擾動，讓資金價格更加平穩、清晰。
我們認爲寬貨幣是增量政策中最重要的前提，同時，年內仍有降准。這就意味着對比去年同期，當前資金面大幅收緊的可能性較小，MLF利率仍可作爲存單利率的上限。
如果按照總體財政增量不超債券市場預期的角度考慮，隨着政策逐一落地，CD利率或有下行的可能。
我們判斷，資金利率中樞或繼續保持在不顯著低於OMO利率的水平，R001可能在1.5%-1.7%附近。
6. 基本面怎么看？
隨着一系列增量政策出台，10月PMI超季節性回升，房地產市場也出現邊際改善。
PMI方面，今年10月PMI超季節性回升0.3個百分點，重回擴張區間，絕對值達到季節性較高水平。
房地產方面，在一系列政策“組合拳”作用下，10月商品房成交面積大幅回升。
住房城鄉建設部“全國房地產市場監測系統”網籤數據顯示 ，10月份全國新建商品房網籤成交量同比增長0.9%，比9月份同比擴大12.5個百分點，自去年6月份以來連續下降後首次實現增長；全國二手房網籤成交量同比增長8.9%，連續7個月同比增長；新建商品房和二手房成交總量同比增長3.9%，自今年2月份連續8個月下降後首次實現增長。
觀察高頻數據，螺紋鋼消費仍弱於季節性，鋼廠高爐开工率顯著回升。
消費方面來看，近期乘用車銷量持續回升，體現政策引導取得一定效果。
宏觀指標改善情況，進一步關注M1和PPI。
對於PPI，10月國內商品價格多數下行，但整體均價略高於9月，PPI降幅可能持平前月。10月出廠價格指數和購進價格指數均邊際改善 ，我們預計PPI環比讀數約爲0.0%，去年同期環比讀數也爲0.0%，預計今年10月PPI同比讀數持平在-2.8%。
對於M1，9月M1同比增速連續6個月負增，繼續創歷史新低，但下降幅度有所收斂，預計在股市、樓市回暖的助推下，10月M1同比可能小幅回升。
綜合來看，在增量政策引導下，基本面存在階段性改善的可能。
7. 機構行爲怎么看？
9月末債市快速回調以來，農商行主力淨买入，主要增持了利率債和CD；股份行、基金主力賣出，其中股份行主要減持了利率債，基金主要減持了信用債。
此外，保險、國有大行、理財、貨基淨买入較多，其中保險、國有大行增持了利率債；券商、城商行淨賣出較多，主要減持了利率債。
以上可以看出，臨近年末，銀行、保險正常參與，券商明顯減配，交易型機構（基金）大幅減持。
8. 曲线形態和信用利差怎么看？
9月24日以來，國債、國开債收益率曲线明顯走陡。10年國債、國开收益率分別上行10.3bp、9.4bp，1年國債、國开收益率分別上行1.9bp、2.1bp。
國債利差方面，9月24日至今，10Y-2Y國債期限利差保持在65bp附近波動；30Y-10Y國債期限利差上行7bp左右；10Y-5Y國債期限利差先下後上，總體上行6bp左右；5Y-2Y國債期限保持在35bp附近波動；10Y國开-國債利差先波動加劇，後保持在7-8bp內窄幅震蕩。
8月份以來，信用利差從歷史低點持續回升。9月末信用利差快速提升後快速回落，轉爲震蕩。目前，3年、5年二級資本債-國开債信用利差基本保持在25%歷史分位數水平(2019年开始計算，後同)；3年、5年中票-國开債信用利差基本保持在歷史中位數水平。
9. 小結
觀察歷史，11月國債利率下行較多，國开和信用表現欠佳。簡單分析原因：國債利率下行較多，體現配置機構跨年配置；臨近年末，非銀負債狀態穩定性欠佳，影響政策金融債和信用債表現。
11月債市關注重點在於政策落地執行、年末配置力量和非銀負債，領先指標對增量政策初步效果的驗證，結合當下債市主要關注如下
美國大選和外圍影響怎么看？
大選結果最糟糕的情形是選票較爲接近，重新計票，甚至付諸最高法院裁定。對於國內債市，主要在於兩個方面，首先，大選如果造成全球金融市場波動，避險情緒提升，或有利好；其次，外因和內因，還是內因爲主，重點在於11月8日人大常委會公告。
如何看待人大常委會公告結果？
第一，是否有跨年度的財政安排，比如債務置換和特殊用途財政安排（比如收儲、消費補貼等）
第二，債務置換目前估計是三年6萬億，年內至少1萬億
第三，收儲和消費補貼等，不管是專項債還是特別國債，年內至少1萬億，明後年繼續增加一萬億以上（2025年及以後超長期限特別國債另算）
第四，大行補充資本特別國債1萬億
如果超過上述政策力度，10年國債或許會挑战前高2.25%。如果政策安排結果小於上述表述，債券市場短期風險可能相對可控。
我們傾向於認爲如果人大常委會後債市出現較明顯調整，回調過後或將迎來配置機會。
央行是否有應對？
我們判斷，爲配合財政發力和應對外圍或有波動，預計11月國債买賣將繼續保持淨买入，11月份降准概率較高，MLF保持小幅縮量續作，同時买斷式逆回購操作量有所提升。
資金面和短端怎么看？
我們判斷，資金利率中樞或繼續保持在不顯著低於OMO利率的水平，R001可能在1.5%-1.7%。
MLF利率仍可作爲存單利率的上限，隨着不確定性逐一落地，CD利率和短端利率或有下行。
曲线怎么看？策略有何建議？
宏觀面，隨着一系列增量政策出台，10月PMI超季節性回升，房地產市場也出現邊際改善，不確定在於地產等改善的持續性。政策面，財政和貨幣或保持雙寬松，不確定在於財政力度。資金面，預計保持穩定，市場可以繼續交易寬松。機構行爲角度，銀行保險等配置力量或有所回歸，國債表現預計強於國开和信用，但也要注意券商、理財等邊際力量的變化，信用跟着利率走，信用利差關注非銀負債情況，目前流動性補償並不足以單方面支持信用轉向積極，還需要外部催化劑。
策略建議，繼續做陡曲线，5年國債子彈型，負債穩定的機構可以選擇性關注信用票息機會。
風 險 提 示
經濟表現超預期、政策力度超預期、市場走勢存在不確定性
注：本文選自天風證券於2024年11月3日發布的證券研究報告：《靴子落地，做多還是等待？》，報告分析師：
孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003
隋修平 SAC 執業證書編號：S1110523110001
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標題：靴子落地，做多還是等待？
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