信達證券：遊資風格11月有降溫的可能

10月的市場風格分化很大，交易性資金非常活躍，但機構相關重倉個股表現較弱。如果以低價股和業績預虧指數來看，10月下旬超額收益大幅上行。參考2019-2021年牛市期間，低價股和業績預虧指數超額收益與市場的關系能夠發現，2019年2-4月、2020年7-9月、2021年7-9月，低位虧損個股的表現均強於指數。這三個階段均是指數一波季度上漲的後期至震蕩休整初期。所以在牛市中，低位虧損個股表現較強，可能是一個季度上漲波段後期，市場很快或正在震蕩休整的標志。短期交易性資金非常依賴市場的高成交量。而如果觀察換手率（成交額/總流通市值）的波動，相對指數的波動往往更劇烈。我們認爲，當下A股處在牛市初期，指數中樞會逐級擡升，但由於之前交易量過度回升，市場大概率已經進入了季度級別的震蕩休整，休整期間，指數調整幅度不大，但交易量存在大幅下降的可能。

（1）近期遊資風格很強，這種分化其實經常出現。10月的市場風格分化很大，交易性資金非常活躍，但機構相關重倉個股表現較弱。如果以低價股和業績預虧指數來看，10月下旬超額收益大幅上行。這種分化讓很多人投資者感慨資金比基本面更重要，那么這種風格能否持續？我們可以先參考2019-2021年牛市期間，低價股和業績預虧指數超額收益與市場的關系能夠發現，2019年2-4月、2020年7-9月、2021年7-9月，低位虧損個股的表現均強於指數。這三個階段均是指數一波季度上漲的後期至震蕩休整初期。所以在牛市中，低位虧損個股表現較強，可能是一個季度上漲波段後期，市場很快或正在震蕩休整的標志。

（2）短线遊資風格依賴市場高交易量，交易量存在季度內持續下降的可能。短期交易性資金非常依賴市場的高成交量。而如果觀察換手率（成交額/總流通市值）的波動，相對指數的波動往往更劇烈。2019-2021年的牛市始於2019年，隨後指數中樞不斷擡升，但換手率則是1-2個季度脈衝性回升後，大幅下降，之後再次脈衝性回升。交易量下降期，指數中樞通常較難跌回原點，但換手率有跌回原點的可能。

2014-2015年牛市和2005-2007年牛市期間，換手率中樞和指數中樞都會明顯回升。不過換手率的波動還是比指數更大。2014年12月-2015年1月、2006年6-8月、2007年1-3月、2007年5-7月，均出現了換手率的明顯下降。

我們分析背後的原因可能是，牛市往往伴隨着增量資金的流入和存量資金交易活躍度的回升，也同時伴隨着交易性資金和長期配置資金的增多。而交易量更多由交易性資金決定，指數中樞更多由長期配置資金決定。兩者同步买入會讓指數大幅上行，兩者方向不一致則會導致指數震蕩。所以交易量波動會比指數更大。

我們認爲，當下A股處在牛市初期，指數中樞會逐級擡升，但由於之前交易量過度回升，市場大概率已經進入了季度級別的震蕩休整，休整期間，指數調整幅度不大，但交易量存在大幅下降的可能。

（3）短期A股策略觀點：市場進入牛初震蕩期，時間上可能是季度級別的，震蕩空間可能不大。月度內重點關注三季報、財政政策預期、美國大選預期。鑑於9月下旬市場漲速2000年以來最快，10月股市大概率开始進入震蕩期，時間上可能是季度級別的。波動期間重點關注：（1）各類政策落地力度和執行力度。（2）股市上漲形成的財富效應和過去三年熊市中被套資金解套後的行爲。我們認爲調整的空間不會很大，歷史經驗是把之前漲幅的一半跌回去，一般震蕩期第一個月容易調整較多，隨後進入橫盤震蕩期。震蕩剛开始1個月需要降低倉位，之後倉位可以穩定或適度提高。震蕩期，板塊分化會加大。牛市初期第一波上漲，領漲的板塊往往是老賽道，2012年12月底部起來第一波是老賽道（銀行）、2014年Q3-Q4是老賽道（金融周期）、2019年Q1是老賽道（證券、TMT）。老賽道估值修復一波後，很快會面臨業績和估值匹配度的壓制。

建議配置順序：上遊周期（產能格局好+需求擔心釋放已經充分）> 出海（長期邏輯好）> 傳媒互聯網&消費電子（成長股中的價值股）> 金融地產（政策最受益）> 新能源(超跌) > 消費(超跌)。歷史上熊轉牛第一波，企穩初期較易偏向大盤，但季度反轉到中後期風格可能會快速變爲小盤。如果底部反轉，高PE板塊(成長風格）大多情況下表現較好。歷史上重要底部反轉的第一波上漲，成長風格通常表現更強。但從節奏上來看，大多數情況下，底部反轉後的第1個月會是價值風格的板塊先漲，到反轉後2-3個月成長風格的板塊开始變強。隨着第一波上漲進入尾聲，配置策略可以降低彈性配置。高現金流回饋股東（高ROE低PB）、上遊周期、出海，這些配置方向，產業邏輯和之前牛市不同，可能發展爲新一輪牛市的最強主线。