主要觀點
爲維護銀行體系流動性合理充裕，2024年10月31日，人民銀行以固定數量、利率招標、多重價位中標方式开展了5000億元买斷式逆回購操作，期限爲6個月。怎么看央行的买斷式逆回購操作呢？對債市有何影響呢？
首先，央行投放中期流動性，緩和了銀行間的資金壓力。當前銀行間資金偏緊，存單利率偏高，且11-12月MLF到期合計2.9萬億元，超過MLF存續余額的40%。央行通過买斷式逆回購投放了5000億元的基礎貨幣，同時，根據央行官網披露，央行10月淨买入債券面值爲2000億元，合計7000億元的基礎貨幣的投放。跨過跨年的時間節點，能有效緩解銀行間資金壓力，預計資金趨於寬松。
其次，公开市場买斷式逆回購的操作，同時增加了央行和一級交易商的資產和負債。對央行而言，作爲买斷式回購的逆回購方，資產端，形成了一筆“买入返售式”的資產，增記爲對一級交易商的債權，負債端，增加同樣數量的儲備貨幣。對一級交易商而言，作爲买斷式回購的正回購方，資產端，形成了超儲性質的現金資產，負債端，形成了一筆“賣出回購式”的負債，記爲對央行的負債。當买斷式逆回購到期時，上述操作做相反的處理。
最後，從目前央行的表述看，我們理解央行可能不會在回購期直接賣出標的券，但可能在回購期通過买斷式回購出讓債券，或將標的券作爲 SFISF 等業務的押品給其他金融機構。
我們理解央行可能不會在回購期賣出標的券。第一，從央行的記账方式看，央行僅增加對一級交易商的債權，而未增加對應的債券資產，或表明該業務與MLF等質押式回購一樣，本質上是資金業務而非央行的投資行爲。第二，對一級交易商而言，作爲押品的債券不再凍結在資金融入方的債券账戶，而是劃轉到資金融出方的債券账戶，債券過戶但不出表，作爲押品的標的券同時出現在央行和一級交易商的資產負債表，央行選擇賣出可能並不合理。第三，买斷式回購中標的債券的所有權發生了轉移，逆回購方作爲融券方，在回購期內擁有標的券的所有權，可以對標的券進行處置，只要到期時有足夠的同種債券返售給正回購方即可，融券方在回購期內賣出標的券存在軋空的風險，出於安全考慮，央行可能並不會在回購期內賣出標的券。
我們理解央行可能在回購期通過买斷式回購出讓債券，或將標的券作爲 SFISF 等業務的押品給其他金融機構。央行創設的“證券、基金、保險公司互換便利”（簡稱SFISF）工具採取“以券換券”的方式，符合條件的金融機構以債券、股票ETF、滬深300成分股等資產爲抵押，從人民銀行換入國債、央行票據等高等級流動性資產，該業務首期規模爲5000億元，如果該業務的規模持續擴大，那么央行則需要大量的抵押品來換入資產。央行可以將公开市場买斷式逆回購操作中獲取的標的券，作爲押品換給符合條件的金融機構。對央行而言，這一操作省卻了發行互換便利央票的成本，同時避免了標的券在回購期間的市場風險，對金融機構而言，將股票ETF、滬深300成分股換成高等級債券，也避免了市場風險。
我們預計資金狀況有望逐步改善，因而短端資產加槓杆性價比更高，長債或保持震蕩。公开市場买斷式逆回購操作爲市場注入中期流動性，銀行間資金面有望寬松，同時我們認爲回購期內央行直接賣出回購標的券的可能性不大，將其作爲押品換給參與SFISF業務的金融機構的概率更大。過去一段時期資金價格偏緊，存單利率偏高是大行負債缺口上升，非銀資金回流存款共同作用的結果。往後來看，隨着股市單邊大幅上漲出現調整，以及存款利率新一輪的下降，非銀資金流出壓力將有所緩和。而我們預計後續政府債券發行節奏將有所放緩，而央行也將加強對資金的調控。隨着跨月衝擊過後，資金狀況有望逐步緩和。因此短端利率有望逐步下降，短債資產加槓杆具備更高性價比。而政策預期不穩定情況下，長債或維持震蕩態勢，我們延續對10年國債短期2.05%-2.2%震蕩區間的判斷。
風險提示：財政政策超預期；外部風險超預期；風險偏好擡升超預期
報告正文
爲維護銀行體系流動性合理充裕，2024年10月人民銀行以固定數量、利率招標、多重價位中標方式开展了5000億元买斷式逆回購操作，期限爲6個月。怎么看央行的买斷式逆回購操作呢？對債市有何影響呢？
首先，央行投放中期流動性，緩和了銀行間的資金壓力。當前銀行間資金偏緊，存單利率偏高，且11-12月MLF到期合計2.9萬億元，超過MLF存續余額的40%。央行通過买斷式逆回購投放了5000億元的基礎貨幣，同時，根據央行官網披露，央行10月淨买入債券面值爲2000億元，合計7000億元的基礎貨幣的投放。跨過跨年的時間節點，能有效緩解銀行間資金壓力，預計資金趨於寬松。
其次，公开市場买斷式逆回購的操作，同時增加了央行和一級交易商的資產和負債。對央行而言，作爲买斷式回購的逆回購方，資產端，形成了一筆“买入返售式”的資產，增記爲對一級交易商的債權，負債端，增加同樣數量的儲備貨幣。對一級交易商而言，作爲买斷式回購的正回購方，資產端，形成了超儲性質的現金資產，負債端，形成了一筆“賣出回購式”的負債，記爲對央行的負債。當买斷式逆回購到期時，上述操作做相反的處理。
最後，從目前央行的表述看，我們理解央行可能不會在回購期直接賣出標的券，但可能在回購期通過买斷式回購出讓債券，或將標的券作爲 SFISF 等業務的押品給其他金融機構。
我們理解央行可能不會在回購期賣出標的券。首先，從央行的記账方式看，央行僅增加對一級交易商的債權，而未增加對應的債券資產，或表明該業務與MLF等質押式回購一樣，本質上是資金業務而非央行的投資行爲。其次，對一級交易商而言，作爲押品的債券不再凍結在資金融入方的債券账戶，而是劃轉到資金融出方的債券账戶，債券過戶但不出表，作爲押品的標的券同時出現在央行和一級交易商的資產負債表，央行選擇賣出可能並不合理。最後，买斷式回購中標的債券的所有權發生了轉移，逆回購方作爲融券方，在回購期內擁有標的券的所有權，可以對標的券進行處置，只要到期時有足夠的同種債券返售給正回購方即可，融券方在回購期內賣出標的券存在軋空的風險，出於安全考慮，央行可能並不會在回購期內賣出標的券。
我們理解央行可能在回購期通過买斷式回購出讓債券，或將標的券作爲 SFISF 等業務的押品給其他金金融機構。央行創設的“證券、基金、保險公司互換便利”（簡稱SFISF）工具採取“以券換券”的方式，符合條件的金融機構以債券、股票ETF、滬深300成分股等資產爲抵押，從人民銀行換入國債、央行票據等高等級流動性資產，該業務首期規模爲5000億元，如果該業務的規模持續擴大，那么央行則需要大量的抵押品來換入資產。央行可以將公开市場买斷式逆回購操作中獲取的標的券，作爲押品換給符合條件的金融機構。對央行而言，這一操作省卻了發行互換便利央票的成本，同時避免了標的券在回購期間的市場風險，對金融機構而言，將股票ETF、滬深300成分股換成高等級債券，也避免了市場風險。
我們預計資金狀況有望逐步改善，因而短端資產加槓杆性價比更高，長債或保持震蕩。公开市場买斷式逆回購操作爲市場注入中期流動性，銀行間資金面有望寬松，同時我們認爲回購期內央行直接賣出回購標的券的可能性不大，將其作爲押品換給參與SFISF業務的金融機構的概率更大。過去一段時期資金價格偏緊，存單利率偏高是大行負債缺口上升，非銀資金回流存款共同作用的結果。往後來看，隨着股市單邊大幅上漲出現調整，以及存款利率新一輪的下降，非銀資金流出壓力將有所緩和。而我們預計後續政府債券發行節奏將有所放緩，而央行也將加強對資金的調控。隨着跨月衝擊過後，資金狀況有望逐步緩和。因此短端利率有望逐步下降，短債資產加槓杆具備更高性價比。而政策預期不穩定情況下，長債或維持震蕩態勢，我們延續對10年國債短期2.05%-2.2%震蕩區間的判斷。
風險提示
財政政策超預期；外部風險超預期；風險偏好擡升超預期
注：本文節選自國盛證券研究所於2024年11月1日發布的研報《對5000億买斷式回購的幾點理解》，分析師：楊業偉 S0680520050001、朱帥 S0680123030002
標題：對5000億买斷式回購的幾點理解
地址：https://www.wellnewss.com/post/724728.html
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