摘 要
總結歷史規律，債券牛市大多對應着宏觀需求不足和穩增長壓力較大，從中期考核角度考慮，如果時間過半任務未過半，年中或者7月政治局會議後往往會根據上半年情況加大穩增長力度，先寬貨幣後寬財政或者信用，政策後半程發力，結合債券供給或者其他因素，可能帶來宏觀預期或者宏觀數據的階段性改善。
從機構行爲觀察，年中之後，該配置和參與的基本都參與了，這個時候機構很難有所保留，一旦出現對債市不利的因素，機構或許會堅定止盈或者止損，由此而增大波動。
觀察歷史，三季度匯率波動容易增大，或許央行因爲內外均衡，或許因爲央行需要規範資金空轉或機構行爲，疊加前述因素流動性可能較前期有所收斂。
所以，牛市中，債市在8月後有較大概率出現階段性回調。
需要注意的是，雖然8月开始債券市場容易發生階段性調整，但是之後，如果支持債券牛市的底層邏輯不變，債市利率可能重回下行。
從歷年8-10月利率走勢觀察，除了2014、2015年，其余年份10月末的利率水平普遍高於8月內最低點，這說明8月之後發生階段性債市調整概率相對較高。
即使是在債市牛市年份上述現象依然存在，接下來我們復盤2012、2016、2018、2019、2021、2022、2023年8月後的債市行情，從中試圖尋找答案。
1. 2023年8月後債市行情復盤
2023年10年國債利率從8月21日的低點（2.54%）上行18個bp，至10月19日的高點（2.72%），主要是受8月末一系列穩增長增量政策出台、政府債供給、央行防空轉和匯率與資金利率摩擦等因素影響。
8月末迎來政策密集出台。降低房貸利率、降低首付比例以及推出“認房不認貸”等地產優化政策，推升經濟修復預期。三季度地方專項債發行節奏明顯加快，10月特殊再融資債大規模密集發行。10月24日，全國人大常委會批准增發國債 。債券供給壓力加大，疊加央行“防空轉”的要求，以及匯率波動風險上升，導致資金面偏緊，整體助推利率階段性上行調整。
2. 2022年8月後債市行情復盤
2022年10年國債利率從8月18日的低點（2.58%）上行18個bp，至10月8日的高點（2.76%），主要是受國常會後保交樓和金融財政增量政策等因素影響。
在經濟下行壓力加大、社融信貸“二次塌方”以及地產資產負債表壓力和金融風險進一步呈現後，政策加大了逆周期調節力度。
7月28日，中共中央政治局召开會議 ，分析研究當前經濟形勢，部署下半年經濟工作。會議指出，“用好地方政府專項債券資金，支持地方政府用足用好專項債務限額”，“要穩定房地產市場，因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，壓實地方政府責任，保交樓、穩民生”。
8月15日，央行下調MLF和逆回購利率 。
8月16日，李克強主持召开經濟大省政府主要負責人經濟形勢座談會 ，要求經濟大省勇挑大梁，發揮穩經濟關鍵支撐作用。
8月19日，住建部、財政部、央行等多部門出台措施推進“保交樓、穩民生”相關舉措 ；
8月22日，1年期、5年期LPR報價非對稱下調 ，隨後央行召开信貸形勢分析會 。
8月24日，國常會部署穩經濟一攬子接續政策措施，在前期調增8000億元政策性銀行信貸額度 、3000億元政策性、开發性金融工具的基礎上 ，再增加3000億元以上額度，依法用好5000多億元專項債地方結存限額，10月底前發行完畢 。
在已有結構性工具運用基礎上，9月28日設立設備更新改造再貸款2000億 。
9月29日，人民銀行、銀保監會階段性放寬部分城市首套住房貸款利率下限 。
在財政、貨幣、總量與結構政策驅動下，市場觀察到8月委托貸款出現了罕見的新增，9-11月，央行連續开展PSL操作共計6300億元。
8月18日之後，多重因素共振，資金面有所收斂，利率階段性震蕩上行。
第一，市場开始關注全國疫情改善。
第二，政策逐步推進並在高頻上有所印證。票據利率和中長期貸款首先有所體現。
第三，增量政策落地，央行縮量續作MLF。
第四，聯儲加息力度加大，外圍約束下，國內降息後人民幣匯率波動加大。
3. 2021年8月後債市行情復盤
2021年10年國債利率從8月5日的低點（2.80%）上行24個bp，至10月18日的高點（3.04%），主要是受結構性寬信用政策、財政發力、理財過渡期整改和通脹等因素影響。
2021年8月开始債市階段性調整大致有如下幾個方面原因：
第一，8月开始專項債提速發行
2021年开年專項債發行偏慢，8月开始發行加速。
730政治局會議上要求 ，“合理把握預算內投資和地方政府債券發行進度，推動今年底明年初形成實物工作量。”
8月16日，國常會要求“用好地方政府專項債帶動擴大有效投資” 。
8月27日，《財政部發布2021年上半年中國財政政策執行情況報告》發布 ，要求“適度提速地方政府專項債券發行，用好地方政府專項債券資金，指導地方加強項目儲備，推動今年底明年初形成實物工作量。”
10月22日，2021年新增專項債券額度盡量在11月底前發行完畢 。
第二，政策引導寬信用
8月23日央行召开金融機構貨幣信貸形勢分析座談會 ，9月1日國常會要求“加大幫扶政策力度。今年再新增3000億元支小再貸款額度” ， 隨後於9月7日政策吹風會 和9月23日電視會議 強調落實再貸款政策的重要性，引導信用投放增加對小微企業的支持力度。
第三，理財過渡期整改帶來階段性調整
8月以來，理財過渡期整改驅動債市承壓。
9月3日《中國金融穩定報告（2021）》明確 ：下一步要“繼續做好資管新規過渡期整改工作，加強政策指導和監管協調，推動資管行業轉型升級。”
第四，大宗商品通脹推高PPI
9月以來大宗商品價格持續攀升，全球通脹預期再起，經濟出現“類滯脹”特徵。
第五，市場調整寬松預期
在9月7日 、10月15日 央行兩次發布會上，孫司長連續表示流動性整體均衡，不存在較大基准資金缺口，市場調整降准預期，同時有兩方面擔心：一是擔心央行貨幣政策邊際开始有所轉向；二是擔心隨着專項債加速發行，如果央行僅是維持公开市場操作的平穩，資金利率可能會出現再次擾動。
4. 2019年8月後債市行情復盤
2019年10國債利率從8月13日的低點（3.00%）上行31個bp，至10月30日的高點（3.31%），主要是在基本面有所改善和中美貿易摩擦緩和的背景下，雖然有央行降准，但是量寬沒有落實到資金面，疊加提前批專項債帶來供給擔憂和豬通脹引致通脹壓力，利率展开調整，10月一度出現拋壓。
2019年8月开始利率階段性調整有如下原因：
第一，包商事件逐步平復，流動性回歸常態
第二，政策明確穩增長，部署提前批專項債
7月30日政治局會議 明確：國內經濟下行壓力加大，財政政策要加力提效，繼續落實落細減稅降費政策。貨幣政策要松緊適度，保持流動性合理充裕。
9月4日，李克強總理召开國常會 ，明確加快地方政府專項債券發行使用的措施，帶動有效投資支持補短板擴內需。
第三，9月开始中美貿易摩擦緩和，市場預期改善
9月5日，雙方同意10月初在華盛頓舉行第十三輪中美經貿高級別磋商 ，到10月第十三輪中美經貿高級別磋商初步達成第一階段協議 ，暫緩對華加徵關稅，市場預期有所改善。
第四，匯率波動加大
8月5日，易綱行長談人民幣匯率 ，隨後匯率波動持續加大，引發市場關切。
第五，豬通脹壓力上升，寬松預期下降
7月23日易綱行長接受財新網記者專訪 ：“總體來說，我們現在的利率水平是合適的。降息主要是應對通縮危險，但現在中國物價走勢溫和，因爲豬瘟等因素，5月、6月CPI（居民消費價格指數）都到2.7%了，所以現在的利率水平是合適的，可以說接近黃金水平，即舒適水平。”
8月20日劉國強出席國務院政策例行吹風會 ：“目前中國的准備金率平均水平大概是11%，這個水平在發展中國家當中相對來說是中等偏低的，如果加上超額准備金，計算一個總的准備金率，中國總的准備金率和發達國家相比也是偏低的。從法定准備金率的角度來說，過去積累了一定空間，未來有一定的調整空間，但總的來說這個空間並不如大家想象的那么大”。
在資金利率波動加大的情況下，債券市場出現進一步調整。
5. 2018年8月後債市行情復盤
2018年10年國債利率從8月3日的低點（3.46%）上行24個bp，至9月20日的高點（3.70%），主要是受中美貿易、穩增長、債券供給、匯率波動和通脹等因素影響。
2018年8月後利率階段性調整原因有四：
第一，中美貿易摩擦對市場影響暫告一段落，8月公布7月出口超預期
2018年7月至10月之間，美國對華連續加徵關稅，第一輪在7月6日，涉及金額340億美元；第二輪在8月23日，涉及金額160億美元。在第三輪關稅加徵前，疊加8月公布7月出口數據，中美貿易摩擦對市場影響暫告一段落。第三輪在9月24日，涉及金額2000億美元，再度引發市場擔憂。
第二，穩增長力度加碼，市場關注債券供給問題
2018年7月23日國常會 指出：積極財政政策要更加積極；穩健的貨幣政策要松緊適度，保持適度的社會融資規模和流動性合理充裕，有效保障在建項目資金需求。督促地方盤活財政存量資金，引導金融機構按照市場化原則保障融資平台公司合理融資需求，對必要的在建項目要避免資金斷供、工程爛尾。
7月31日，政治局會議 明確：財政政策要在擴大內需和結構調整上發揮更大作用。
8月14日，財政部發布《關於做好地方政府專項債券發行工作的意見》，加快地方政府專項債的發行和使用進度，“各地至9月底累計完成新增專項債券發行比例原則上不得低於80%，剩余的發行額度應當主要放在10月份發行。”市場擔憂供給影響。
第三，圍繞9月聯儲議息和匯率波動，市場關注中美利差和貨幣約束。
8月21日朱鶴新在金融更好服務實體經濟有效緩解企業融資難融資貴吹風會 上，再提把好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕。平衡好多個目標之間的關系。
第四，通脹數據超預期，市場關注滯脹風險。
8月开始豬肉、原油和黑色系大宗商品價格上漲，CPI數據在7、8、9月走高。
綜合來看，三季度“寬信用”政策出台，供給端地方債壓力上升，通脹預期升溫，多方面因素影響利率上行。
6. 2016年8月後債市行情復盤
2016年10年國債利率從8月15日的低點（2.64%）上行12個bp，至9月12日的高點（2.79%），主要是受貨幣政策行爲變化等因素影響。
2016年8月开始利率階段性回升的原因有二：
第一，6月英國公投脫歐的階段性負面衝擊減緩
第二，進入8月貨幣政策行爲有所調整
8月5日，央行在二季度貨幣政策執行報告 釋放變化的信號，其提到“若頻繁降准會大量投放流動性，促使市場利率下行，加上其信號意義較強，容易強化對政策放松的預期，導致本幣貶值壓力加大，外匯儲備下降。”
8月15日央行否認流動性陷阱 。
8月24日央行啓動14天逆回購 ，9月13日啓動28天逆回購 ，MLF操作期限也开始拉長，總體上通過“縮短放長”等方式开啓流動性管理。
市場擔憂央行引導資金成本上行。
7. 2012年8月後債市行情復盤
2012年10年國債利率從8月10日的低點（3.28%）上行29個bp，至10月25日的高點（3.57%），主要是受基本面數據在三季度內逐步確立底部，在央行引導下市場進一步寬松預期逐步落空影響。
2012年7月之後利率有所上行主要是基於三個方面原因：
第一，歐債危機取得一定進展，市場避險情緒有所緩和。
第二，從二季度末开始，政策發力穩增長
5月23日，國務院常務會議 明確：“把穩增長放在更加重要的位置。要根據形勢變化加大預調微調力度，提高政策的針對性、靈活性和前瞻性，積極採取擴大需求的政策措施，爲保持經濟平穩較快發展創造良好政策環境。”
7月31日，政治局會議 進一步明確：把穩增長放在更加重要的位置，加大結構性減稅政策力度，保持貨幣信貸平穩適度增長。
2012年7月12日公布的6月社融數據开始明顯上行 ，由此確認5月社融見底，疊加基建等明顯改善，三季度开始經濟改善預期增強。
第三，貨幣寬松預期減弱
從2012年下半年开始，公开市場逆回購逐步成爲央行調節市場流動性的重要工具之一。央行連續投放逆回購替代降准修補基礎貨幣缺口，隨着時間推移市場降准和降息預期落空。
8. 小結
總結歷史規律，債券牛市大多對應着宏觀需求不足和穩增長壓力較大，從中期考核角度考慮，如果時間過半任務未過半，年中或者7月政治局會議後往往會根據上半年情況加大穩增長力度，先寬貨幣後寬財政或者信用，政策後半程發力，結合債券供給或者其他因素，可能帶來宏觀預期或者宏觀數據的階段性改善。
從機構行爲觀察，年中之後，該配置和參與的基本都參與了，這個時候機構很難有所保留，一旦出現對債市不利的因素，機構或許會堅定止盈或者止損，由此而增大波動。
觀察歷史，三季度匯率波動容易增大，或許央行因爲內外均衡，或許因爲央行需要規範資金空轉或機構行爲，疊加前述因素流動性可能較前期有所收斂。
所以，牛市中，債市在8月後有較大概率出現階段性回調。
需要注意的是，雖然8月开始債券市場容易發生階段性調整，但是之後，如果支持債券牛市的底層邏輯不變，債市利率可能重回下行。
風 險 提 示
基本面變化超預期，增量政策超預期，貨幣政策和財政政策效果存在不確定性
注：本文選自天風證券於2024年8月15日發布的證券研究報告：《牛市遇到8月，債市容易調整？》，報告分析師：孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003
隋修平 SAC 執業證書編號：S1110523110001
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標題：牛市遇到8月，債市容易調整？
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