近期，化債政策繼續加碼。中央層面，繼續強調化債，且發行較多不含“一案兩書”的新增專項債。地方層面，多部門聯合出台《關於金融支持天津高質量發展的意見》，江蘇省2024年上半年預算執行報告指出“化債方案獲國務院批復”。
如何看待中央強調化債和相應舉措？
從一系列政策及地方化債進度來看，在隱債化解完成之前，城投債的安全性較強。
城投境外債規模約8000億人民幣，票面也並非全部非常高，且到期時間上分布還比較分散，即使將來通過境內債券替代，我們預計影響也有限。
非標置換中，持牌金融機構的非標優先置換，規模可能推廣，但對弱資質城投的利好可能仍需觀察。
2024年以來，各地陸續發行了2296.3292億新增專項債，由於沒有“一案兩書”，推測或用於存量項目債務置換。考慮到新增額度受到擠佔，且目前限額空間較高的省份主要位於東中部省份，不排除可能會動用限額以內空間用於新增項目。
如何看待對地方的政策文件？
中央層面發行文件對地方進行支持的情況並不常見，說明中央對地方的支持力度較強。但結合貴州、山東、內蒙古等地區的情況來看，文件支持與城投債表現存在一定的差異，仍需進一步觀察政策落地。
化債方案進度怎么看？
重點省份化債方案多在2023年就已經出台，部分非重點省份化債方案2023年也已經出台。江蘇省作爲債務大省，在化債方案的出台上，更見細致，可以觀察其進一步落地情況。
綜合來看，中央和地方的化債政策持續加碼，將大幅延長這一輪化債政策的“強政策周期”，我們認爲“強政策周期”時間內，城投債安全性或仍有保障。
近期，化債政策繼續加碼。市場關注中央及地方重要文件出台。中央層面，繼續強調化債。地方層面，多部門聯合出台《關於金融支持天津高質量發展的意見》，江蘇省2024年上半年預算執行報告指出“化債方案獲國務院批復”。如何理解和看待？
1.如何看待中央強調化債？
1.1. 2028年，仍是政策底线
2017年7月在中央政治局會議首次提出“隱性債務”這一概念後，2018年7月中央相繼下發中發[2018]27號文、中辦發[2018]46號文等多個文件，开啓城投平台的隱債甄別認定。
2018年末，監管部門完成了對隱性債務的統計。2019年，國辦函40號文提出，“目標是10年內隱性債務化解爲零”。大致推算，隱性債務的化解底线期限爲2028年末。
政策實質落地後銀行對城投隱性債務進行了一部分置換。隨後，2019年11月，第一輪全國建制縣（區）隱性債務化解試點开始，各地因債施策積極开展隱債化解工作，通過財政資金償還、銀行貸款置換、特殊再融資債置換等方式逐步化解。2020年12月，开啓第二輪全國範圍特殊再融資債置換隱債，試點範圍和規模擴大。2021年10月，又有北京、上海和廣東，被納入全國“全域無隱性債務”第一批試點省市，啓動隱性債務清零衝刺工作。
中央一直以來對於隱性債務高度重視，2023年7月以來的“一攬子化債政策”目前與隱性債務的化解底线期限大概率是吻合的，即2028年隱性債務化解完畢。在隱性債務化解完畢之前，地方政府債務不暴雷是最符合政策設計的市場行爲。
1.2. 關於海外債和非標
截止2024/8/4，城投海外債合計規模1157億美元，合計約8258億人民幣。2024年下半年、2025年、2026年到期規模分別爲169億、422億、328億美元。從票面利率來看，城投海外債的收益整體明顯高於境內，但從整體分布來看，由於有部分債券以人民幣、日元等定價，實際票面利率有部分收益率並不算高，票息4%以內的債券規模達到389.9億美元，佔城投海外債的33.7%。
考慮到城投海外債有部分票面利率並不算高，整體規模有限，即使未來城投海外債全部回歸境內，對境內城投債市場的影響也相對有限。
對於非標而言，信托中投向基礎設施的非標2023年末余額爲1.52萬億，同比2022年下降4.8%；而我們通過統計主流銀行報表中的非標，可以觀察到其非標規模從4.42萬億下降至3.62萬億，同比下降18.1%。可以合理推測，非標壓降過程中，銀行大概率傾向於優先置換體系內的非標。且在主體的篩選上，更優質的主體更容易獲得支持。其他機構類型的非標在置換流程中，更靠後。
1.3. 特殊新增債
2024年6月以來，陸續有河南、大連、新疆、浙江、陝西、甘肅等省市發行新增地方政府專項債，但沒有披露“一案兩書”，推測或用於存量項目債務置換。從總量來看，已經達到2296.3292億元，在除去提前批後的第二批中佔比不低。
在經歷了連續兩年動用地方政府債務限額空間後，目前限額空間較高的省份主要位於東中部省份，不排除可能會動用限額以內空間用於新增項目。
總結來看，從一系列政策及地方化債進度來看，在隱債化解完成之前，城投債的安全性較強。城投債外債規模約8000億人民幣，票面也並非全部非常高，且到期時間上分布還比較分散，即使將來通過境內債券替代，我們預計影響也有限。非標置換中，持牌金融機構的非標優先置換，規模可能推廣，但對弱資質城投的利好可能仍需觀察。
2024年以來，各地陸續發行了2042.329億新增專項債，由於沒有“一案兩書”，推測或用於存量項目債務置換。考慮到新增額度受到擠佔，且目前限額空間較高的省份主要位於東中部省份，不排除可能會動用限額以內空間用於新增項目。
2.金融支持天津，有什么不一樣？
7月30日，中國人民銀行、金融監管總局、中國證監會、國家外匯局、天津市人民政府聯合發布《關於金融支持天津高質量發展的意見》（下稱“意見”）。意見指出：
（二十八）防控國有企業與融資平台債務風險。嚴格按照市場化、法治化原則，穩妥开展國有企業債務存量風險化解工作，健全債券風險監測預警機制，合理支持地方國有企業與融資平台公司債券接續發行。
（二十九）防控中小金融機構、私募基金風險。堅持市場化、法治化原則，採取加大不良資產清收處置力度、強化流動性風險管理、穩妥有序推動兼並重組、多措並舉提升資產質量、加快战略投資者引進、持續深化改革等措施，穩妥化解天津中小金融機構、私募基金風險。加大風險處置力度，對高風險金融機構、私募基金分類施策處置風險，持續壓降天津高風險金融機構數量，如期完成風險處置目標任務，有效阻斷風險擴散和傳染。
近年來，各地都在盡力爭取金融資源的支持。如2023年8月30日，支持重慶打造西部金融中心、助力現代化新重慶建設金融系統座談會在北京舉行。
此外，中央對於地方經濟轉型、債務等也做出了比較多支持和安排，其中，引起債券投資者廣泛關注的主要有山東和貴州：
對比山東和貴州的文件能夠觀察到，相同點在於，都指導要求降低債務風險，但方式方法有明顯區別，山東的文件中並不涉及債務展期、重組等相關表述。
除了貴州和山東，歷史上，還有哪些地方獲得了國務院層級的政策支持？
我們梳理了2016年以來以“國發*號”文號發布的政策，除了自貿區相關文件外，主要有關於內蒙古、東北地區、山西、革命老區、北京通州、貴州、廣州南沙、山東這幾個地區，所涉及地區的確不算多。另外，2023年“國發*號”的文件只到24號（國發〔2023〕24號），層級較高，數量不多。從這一點來看，市場對於這些文件及對應的配套文件有所關注，也在情理之中。
此外，2020-2023年，中共中央和國務院還聯合出台了部分政策支持區域經濟發展，但整體以引導區域發展爲主，債務相關表述較少。
整體而言，中央層面發行文件對地方進行支持的情況並不常見，說明中央對地方的支持力度較強。但結合貴州、山東、內蒙古等地區的情況來看，文件支持與城投債表現存在一定的差異，仍需進一步觀察政策落地。
3.化債方案，各地怎么說？
《關於江蘇省2024年上半年預算執行情況的報告》指出：按照“省負總責、市縣盡全力化債”原則，組織編制涵蓋法定債務、地方政府隱性債務、融資平台經營性債務風險防控的一整套化債方案，上報國務院並獲得批復。
鑑於2024年上半年各省市預算報告能夠公开查詢到的還相對較少，我們進一步回溯今年初的預算執行報告和政府工作報告，觀察各地對於化債方案的表述：
重點省份中，黑龍江、吉林、遼寧、內蒙古、廣西、山西、貴州、天津、甘肅、青海等均明確提及“制定一攬子化債方案”， 非重點省份中的福建、陝西也有相關表述。
廣西自治區表示“制定化債方案並獲國務院批復實施”，黑龍江表示“制定全省防範化解地方債務風險工作方案並率先通過國務院審核”，重點省份的化債方案整體進展要靠前。
而江蘇在年初的預算報告中則明確表示：在全國率先开發上线地方債務綜合監管系統，一體推進政府債務、隱性債務和融資平台經營性債務全口徑管理，形成工作閉環。
總結來看，重點省份化債方案多在2023年就已經出台，部分非重點省份化債方案2023年也已經出台。江蘇省作爲債務大省，在化債方案的出台上，更見細致，可以觀察其進一步落地情況。
4.小結
近期，化債政策繼續加碼。中央層面，繼續強調化債，且發行較多不含“一案兩書”的新增專項債。地方層面，多部門聯合出台《關於金融支持天津高質量發展的意見》，江蘇省2024年上半年預算執行報告指出“化債方案獲國務院批復”。
如何看待中央強調化債和相應舉措？
從一系列政策及地方化債進度來看，在隱債化解完成之前，城投債的安全性較強。
城投境外債規模約8000億人民幣，票面也並非全部非常高，且到期時間上分布還比較分散，即使將來通過境內債券替代，我們預計影響也有限。
非標置換中，持牌金融機構的非標優先置換，規模可能推廣，但對弱資質城投的利好可能仍需觀察。
2024年以來，各地陸續發行了2296.3292億新增專項債，由於沒有“一案兩書”，推測或用於存量項目債務置換。考慮到新增額度受到擠佔，且目前限額空間較高的省份主要位於東中部省份，不排除可能會動用限額以內空間用於新增項目。
如何看待對地方的政策文件？
中央層面發行文件對地方進行支持的情況並不常見，說明中央對地方的支持力度較強。但結合貴州、山東、內蒙古等地區的情況來看，文件支持與城投債表現存在一定的差異，仍需進一步觀察政策落地。
化債方案進度怎么看？
重點省份化債方案多在2023年就已經出台，部分非重點省份化債方案2023年也已經出台。江蘇省作爲債務大省，在化債方案的出台上，更見細致，可以觀察其進一步落地情況。
綜合來看，中央和地方的化債政策持續加碼，將大幅延長這一輪化債政策的“強政策周期”，我們認爲“強政策周期”時間內，城投債安全性或仍有保障。
風險提示
1、若經濟基本面超預期恢復，可能會對債券市場投資產生一定的影響；
2、宏觀經濟政策變動超預期，可能會影響化債走勢和相關政策的出台；
3、若出現重大信用事件，可能在短時間內對債券利率和利差造成較大影響。
注：本文來自天風證券2024年8月5日發布的《城投化債政策再加碼，怎么看？》，分析師：孫彬彬 S1110516090003；孟萬林 S1110521060003
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