哪些行業供需結構在改善？

前言：A股中報已經披露完畢，總量线索稍顯平淡，更多還是需要在行業結構中尋找投資機會。而除了業績增速的比較外，當前更重要的是深入挖掘和評估各行業的供需結構。

因此，興業證券基於最新中報對全行業供需特徵進行了全面梳理，主要希望回答兩個問題：①當前哪些行業供給結構合理、需求邊際改善？②在整體供給偏強的背景下，哪些行業有望率先實現供給出清？

一、哪些行業需求改善？哪些行業供給有望率先出清？

今年A股中報已經披露完畢，整體來看，全A業績繼續磨底，需求側延續回落趨勢，供給側庫存周期底部徘徊、產能仍在繼續出清。總量线索稍顯平淡，更多還是需要在行業結構中尋找亮點和投資機會。（詳見《2024中報的五個關鍵线索》）

而除了業績增速的比較外，當前更重要的是從供需結構出發，深入挖掘各細分行業的供給與需求特徵，對行業生產經營狀態進行詳細刻畫和評估，一方面，能夠從中找到那些供給結構合理、需求邊際改善的行業和品種，另一方面，則是在當前整體供給偏強的背景下，觀察和評估其中哪些行業有望率先實現供給出清。

具體而言，興業證券將重點考察供給側的產能、庫存和資本开支狀態、並進一步結合需求側的營收與在手訂單變化，對各細分行業的供需結構進行刻畫：

（供給側）產能利用率-庫存：以固定資產（含在建工程）周轉率TTM的近十年分位數（2014Q2-2024Q2，後同）刻畫行業產能利用率水平，以存貨同比增速的近十年分位數刻畫行業的庫存水平，這二者是觀察行業當前供給能力的核心指標。
（供給側）擴張性資本开支-維持性資本开支：將資本开支進一步拆分爲擴張性資本开支與維持性資本开支，其中維持性資本开支主要指維持當前生產經營規模所進行的必要資本投入，主要基於折舊攤銷測算；而擴張性資本开支則是爲了擴大生產經營而進行的資本投入，主要爲資本开支中剔除折舊攤銷後的部分。
（需求側）在手訂單-營收：一方面觀察行業營收TTM同比；另一方面，以預收账款+合同負債同比刻畫上市公司當前尚未交付的在手訂單水平，共同反映行業需求變化。

下面興業證券將對周期、制造、消費和TMT四大類、155個細分行業的供需結構進行全面梳理。其中，在第一部分對周期行業的供需分析中將更爲詳細的說明對各類供需狀態的劃分依據以及主要特徵：

1、周期行業

首先，觀察各周期行業的產能利用率與庫存水平，重點關注供給偏緊（產能利用率高、庫存低）、供給充裕（產能利用率高、庫存高）、以及供給有望出清（產能利用率低、庫存低）這三類行業：

供給偏緊的行業：行業產能利用率較高、而庫存處於相對低位時，說明行業的供給大概率是偏緊的，存在供給約束，當需求改善時將具備較強的盈利修復基礎，這類行業主要包括煤炭（動力煤、焦煤）、化工（民爆、化肥）、有色（稀土、鉬、其他金屬新材料）、普鋼、火電、燃氣等；
供給充裕的行業：行業的產能利用率與庫存均處於較高水平時，供給是相對充裕的，需重點關注後續需求的修復程度，能否消化偏高庫存，評估是否存在潛在供給過剩風險，這類行業主要包括有色（銅鋁、黃金、鉛鋅等）、鋼鐵（特鋼、冶鋼輔料）、油氣开採、核電、航運等；
供給有望出清的行業：當產能利用率與庫存水平均降至較低水平時，或指向行業在經歷去庫和去產能後供給結構優化，進入供給有望出清的階段，當前這類行業主要包括能源金屬（鋰、鈷）、地產鏈品種（玻璃、水泥、鈦白粉、裝修建材、塗料油墨）、化工（煤化工、氟化工、氯鹼、無機鹽、農藥、粘膠）、焦炭、港口等。

其次，供給側分析還需要結合行業資本开支，尤其是主要用於增加產能規模的擴張性資本开支，不過由於從資金投入到實際投產需要時間，因此主要影響的是行業遠期供給，有可能會對未來實際生產能力會造成剛性約束。結合產能與庫存梳理來看：

對於當前產能利用率和庫存水平均降至低位、供給有望出清的周期行業（下圖中標藍的行業），大多數擴張性資本开支已降至較低或中等偏低水平，其中部分行業的維持性資本开支也已處於低位，而這也是行業供給有望出清的一個重要信號，主要包括水泥、裝修建材、塗料油墨、鈦白粉、農藥等；
對於當前產能利用率較高、庫存水平較低、供給偏緊的行業（下圖中標紅的行業），企業可能會加大擴張性資本开支投入、增加產能，以緩解緊張的供給格局、擴大盈利規模，這是存在合理性的，如火電、動力煤、油服工程、民爆制品等；

但若資本开支仍處於低位、難有提升，一方面可能源於企業對遠期需求相對謹慎，另一方面也或指向行業供給可能存在較強的政策剛性約束，那么供給或將持續維持偏緊的格局，包括燃氣、普鋼、化肥、稀土等；
對於當前產能利用率與庫存水平均已較高、供給相對充裕的行業（下圖中標灰的行業），擴張性資本开支處於低位、保持克制，有助於減緩供給過剩風險，如特鋼、鉛鋅、鎢、煉化及貿易、氮肥等；

而若擴張性資本开支仍處於較高水平，那么就需要緊密跟蹤實際需求變化、評估供求關系是否存在失衡壓力，如鋁、航運、油氣开採、冶鋼輔料、核電等。

最後，對於需求側的分析，主要考察各行業在手訂單同比與營收同比的邊際變化，其中在手訂單主要基於預期账款+合同負債，大致可反映尚未交付的訂單規模，二者的邊際提升均能夠指向行業需求的好轉，二季度多數周期細分方向需求邊際改善。

1.1、周期行業：供給相對合理、需求邊際改善的方向有哪些？

綜合周期各細分行業的供需狀態，其中需求改善、產能和庫存結構相對合理的方向主要包括如下四類：

需求改善、供給偏緊、擴張性資本开支較低的行業：專業工程、燃氣、稀土、鉀肥、復合肥、普鋼；
需求改善、供給偏緊、擴張性資本开支較高的行業：動力煤、焦煤、火電、鉬等；
需求改善、供給充裕、擴張性資本开支較低的行業：煉化、銅、鎢、其他小金屬、氮肥、純鹼；
需求改善、供給充裕、擴張性資本开支較高的行業：油氣开採、航運、核電、鋁、黃金、冶鋼輔料。

1.2、周期行業：供給有望率先出清的方向有哪些？

周期行業中，產能利用率與庫存均已降至低位、擴張性資本开支較低、供給去化相對充分，同時需求邊際改善，有望率先出清的行業主要包括環保、港口、裝修建材、玻璃、鈦白粉、塗料油墨、農藥、氟化工、煤化工等。

2、制造行業

首先，觀察各制造行業的產能利用率與庫存水平，重點關注供給偏緊、供給充裕、以及供給有望出清這三類行業：

供給偏緊的行業：主要包括摩托車、商用車、農用機械、航海裝備、航空裝備、能源及重型設備、電工儀器電表、電網自動化設備、磨具磨料、工控設備等；
供給充裕的行業：主要包括配電設備、线纜部件、金屬制品等；
供給有望出清的行業：主要包括硅料硅片、逆變器、輸變電設備、工程機械、底盤與發動機系統、車身附件及飾件、軍工電子、航天裝備、激光設備、機器人等。

其次，基於制造行業的產能和庫存狀態，進一步結合資本开支來看：

當前產能利用率和庫存水平均降至低位、供給有望出清的制造行業中（下圖中標藍的行業），大多數擴張性資本开支已降至較低或中等偏低水平，其中部分行業的維持性資本开支也已處於低位，供給去化相對充分，如工程機械、航天裝備、車身附件及飾件、電機、底盤與發動機系統、儀器儀表、硅料硅片、逆變器等；
當前產能利用率較高、庫存水平較低、供給偏緊的行業中（下圖中標紅的行業），擴張性資本开支投入處於較高水平、遠期供給有望擴張的行業，主要包括商用載貨車、農用機械、航海裝備、航空裝備等；

擴張性資本开支仍處於較低水位、供給格局或持續偏緊的行業主要包括商用載客車、摩托車、電工儀器儀表、電網自動化設備、能源及重型設備、工控設備等；
對於當前產能利用率與庫存水平均較高、供給相對充裕的行業（下圖中標灰的行業），擴張性資本开支仍處低位、相對克制的行業主要包括配電設備、线纜部件、金屬制品等。

最後，從需求側考察制造行業在手訂單同比與營收同比的邊際變化，能夠發現大多數細分行業營收與在手訂單的同比增速水平在二季度同時出現回落，僅少數行業實現了增速的環比提升，指向當前制造行業的需求修復仍較爲波折。

2.1、制造行業：供給相對合理、需求邊際改善的方向有哪些？

綜合制造各細分行業的供需狀態，其中需求改善、產能和庫存結構相對合理的方向主要包括如下四類：

需求改善、供給偏緊、擴張性資本开支較低的行業：摩托車、電網自動化設備；
需求改善、供給偏緊、擴張性資本开支較高的行業：航海裝備、農用機械；
需求改善、供給充裕、擴張性資本开支較低的行業：金屬制品、配電設備、线纜部件及其他；

2.2、制造行業：供給有望率先出清的方向有哪些？

此外，制造行業中具備產能利用率與庫存均已降至低位、擴張性資本开支也處於較低水平、同時需求邊際改善，有望率先出清的行業主要包括電機、軍工電子、輸變電設備、車身附件及飾件、激光設備。

3、消費

首先，觀察各消費行業的產能利用率與庫存水平，重點關注供給偏緊、供給充裕、以及供給有望出清這三類行業：

供給偏緊的行業：主要包括肉雞養殖、醫藥流通、啤酒、家電零部件、鐘表珠寶、體育等；
供給充裕的行業：主要包括小家電、生活用紙、紡織制造、白酒、文娛用品、種植業等；
供給有望出清的行業：主要包括白色家電、廚衛電器、家居用品、服裝家紡、包裝印刷、休闲食品、生豬養殖、食品加工、化學制藥、中藥、醫療器械、化妝品等。

其次，基於消費行業的產能和庫存狀態，進一步結合資本开支來看：

當前產能利用率和庫存水平均降至低位、供給有望出清的行業中（下圖中標藍的行業），大多數擴張性資本开支已降至較低或中等偏低水平，其中部分行業的維持性資本开支也已處於低位，如廚衛電器、醫療器械、家居用品、乳品、生豬養殖、化學制藥、休闲食品等；
當前產能利用率較高、庫存水平較低、供給偏緊的行業中（下圖中標紅的行業），擴張性資本开支投入處於較高水平、遠期供給有望擴張的行業，主要包括醫藥流通、肉雞養殖、鐘表珠寶、啤酒等；

擴張性資本开支仍處於較低水位、供給格局或持續偏緊的行業，主要包括農產品加工、體育制品等；
對於當前產能利用率與庫存水平均較高、供給相對充裕的行業（下圖中標灰的行業），擴張性資本开支處於低位的行業，主要包括紡織制造、白酒等

擴張性資本开支仍處於較高水平的行業，主要包括種植業、小家電、生活用紙、文娛用品等

最後，從需求側考察消費行業在手訂單同比與營收同比的邊際變化，大多數消費細分行業營收與在手訂單的同比增速在二季度也同步出現了回落，部分必須消費品需求增速有所改善。

3.1、消費行業：供給相對合理、需求邊際改善的方向有哪些？

綜合消費各細分行業的供需狀態，其中需求改善、產能和庫存結構相對合理的方向主要包括如下四類：

需求改善、供給偏緊、擴張性資本开支較低的行業：農產品加工；
需求改善、供給偏緊、擴張性資本开支較高的行業：鐘表珠寶、啤酒、肉雞養殖；
需求改善、供給充裕、擴張性資本开支較低的行業：紡織制造、白酒。
需求改善、供給充裕、擴張性資本开支較高的行業：種植業、小家電、文娛用品、生活用紙。

3.2、消費行業：供給有望率先出清的方向有哪些？

此外，消費行業中，產能利用率與庫存水平均降至低位、擴張性資本开支也處於較低水平、同時需求改善，有望率先出清的行業，主要包括生豬養殖、化學制藥、醫療器械、休闲食品、化妝品。

4、TMT

首先，觀察各TMT行業的產能利用率與庫存水平，其中重點關注供給偏緊、供給充裕、以及供給有望出清這三類行業，實際分布情況主要爲如下兩類：

供給偏緊的行業：主要包括消費電子、半導體設備等；
供給有望出清的行業：當前大多數TMT細分行業的產能和庫存水平均處於低位，主要包括面板、被動元件、LED、集成電路制造、集成電路封測、數字芯片設計、分立器件、電子化學品、半導體材料、安防設備、通信終端及配件、通信網絡設備及器件等。

其次，基於TMT行業的產能和庫存狀態，進一步結合資本开支來看：

當前產能利用率和庫存水平均降至低位、供給有望出清的行業中（下圖中標藍的行業），大多數擴張性資本开支已降至較低或中等偏低水平，其中部分行業的維持性資本开支也已處於低位，如集成電路封測、安防設備、分立器件、面板、LED、電視廣播、被動元件、數字芯片設計、集成電路制造等；
當前產能利用率較高、庫存水平較低、供給偏緊的行業中（下圖中標紅的行業），擴張性資本开支投入均處於較低水平，主要包括消費電子、半導體設備等；