導讀
縮窄LPR與國債利差是遏制“長債利率走低→提前還貸加速→銀行被動縮表”鏈式反應的關鍵，央行已經宣布將持續借入並賣出國債，引導長債利率上行，後續關注調降LPR的可能性。
摘要
1、6月流動性邊際放寬，預計超儲率從5月的1.23%上升至1.48%左右，與季節性持平。6月政府債融資放緩，國債和地方債分別淨融資4300億元和2260億元，較5月明顯回落，疊加6月爲政府支出大月，預計政府財政淨投放在1.1萬億元左右。另一方面，央行在6月下旬通過增加逆回購投放呵護流動性，MLF縮量550億元，全月貨幣操作淨投放110億元。央行貨幣政策委員會二季度例會維持穩健的政策基調，非銀主導的流動性格局延續但有所退火，R007與DR007重現價差，同業存單利率也已經回到中票利率下方，表明存款搬家對流動性的脈衝正在消退。
2、7月流動性雖較6月邊際收緊，但總體影響不大。綜合現金漏損、外匯佔款，財政存款、繳准壓力、公开市場到期量等因素，若央行不進行任何公开市場對衝，2024年7月流動性有約1.4萬億元缺口；若央行進行MLF完全對衝，並搭配逆回購續作，流動性則會有約5300億元的缺口。根據歷史經驗，7月財政支出季節性回落，我們預計7月國債淨融資約爲6600億元，地方債淨融資在1000億元左右，財政存款環比增加約6000億元，與季節性基本持平。
3、關注7月單降LPR的可能性。一方面，淡化MLF之後，LPR形式上脫錨，調降空間打开；另一方面，我們重申當前在“提前還貸”作爲最主要的貨幣現象的狀態下，遏制“長債利率走低→提前還貸加速→銀行被動縮表”鏈式反應的關鍵在於縮窄LPR與國債利差。2023年以來，5年期存款利率已調降65bp，5年期LPR則累計調降35bp，LPR與30年國債利差從1.0%連續上行至1.5%，我們認爲5年期LPR至少有30bp的調降空間，若伴隨存款利率調降，則下調空間更多。
4、即便央行不增加流動性投放，超儲率也能維持在1.30%左右的水平，顯著高於季節性的1.00%，因此我們認爲央行可能以維護流動性平穩爲主。具體操作上，7月降准概率不高，MLF利率亦無調降必要，由於陸家嘴論壇上潘功勝行長已明確要淡化MLF的政策作用，我們認爲未來MLF可能以縮量操作爲主，並在流動性較爲緊張時配合降准或購买國債。
5、央行宣布將持續借入並賣出國債，實際上是把引導長債利率變成了一個“可置信”的政策。從保持正常向上傾斜的曲线而言，曲线斜度（用10年國債利率減去6個月國債利率測度）自年初已明顯回升，因此我們認爲關注點不在曲线斜度而是水平位置。相比短期國債，中長期國債的美中利差與匯率相關度更強，同時長期國債利率下行過快也容易引起投資於國債的外資流出，形成貶值壓力，於是從穩匯率的角度，穩長債利率是關鍵。央行宣布以信用方式無限期借入，說明央行無意擾動流動性，我們認爲這僅是央行管控長端利率的暫時性舉措，並不會作爲管理流動性的長期手段。
6、風險提示：銀行間流動性波動超預期、央行呵護流動性力度不及預期
注：本文來自國泰君安發布《關鍵在於縮窄“LPR-國債”利差——2024年7月貨幣政策操作展望》，報告分析師：韓朝輝、張劍宇、汪浩、黃汝南、郭新宇、劉姜楓
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標題：7月貨幣政策操作展望：關鍵在於縮窄“LPR-國債”利差
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