美聯儲降息對A股市場影響幾何？

摘要

美降息开啓一定程度上對中國資產影響偏積極，但並非核心要素

美國當地時間9月18日下午，美聯儲宣布下調聯邦基金利率50bp至4.75%-5.0%，這是自2020年3月以來美國首次降息。對此分析如下：

美聯儲降息對中國資產影響的資產定價邏輯：美聯儲降息對中國市場的影響渠道大致可分爲三個層面。1）美聯儲降息开啓往往伴隨全球資金再配置，一定程度上或利好中國資產。歷史經驗顯示美國加息及降息周期可能影響全球資金流向。其他條件不變假設下，全球資金再配置一定程度上可能會帶來外資流入，從資金面角度或對中國資產提供支撐；2）美降息可能帶來弱勢美元，人民幣可能相對升值背景下，對A股影響偏結構。若不考慮基本面相對變化，弱勢美元可能對出口及出海類企業產生一定壓力，但相應有美元借款企業的償還壓力也在降低。財務層面需要考慮匯兌損益對不同企業影響；3）美聯儲降息一定程度或有助於緩解我國貨幣政策外部掣肘。受中美利差影響，美降息周期我國政策環境尤其是貨幣政策外部掣肘較小，尤其在我國經濟增長預期階段性偏弱階段，穩增長政策有加碼空間。結合以上三個方面，美聯儲降息一定程度上或有助於中國資產表現。

但現實情況往往更爲復雜：本篇報告中復盤了自1995年以來近30年美國降息周期期間的中國資產尤其是A股市場表現，期間包括五個降息周期：（1）1995年7月到1996年1月，（2）1998年9月到11月，（3）2001年1月到2003年6月，（4）2007年9月到2008年12月，（5）2019年7月到2020年3月。中金研究認爲需要從兩個維度來理解上述階段中國資產的差異表現：1）全球化進程。如2002年我國加入WTO之前，美聯儲降息對我國經濟及市場尤其是A股的影響可能相對有限，復盤顯示前兩個降息周期期間，A股表現更多爲國內環境影響，期間中美股市的相關系數爲-0.19和-0.7，風格和行業影響均不明顯；（3）（4）（5）階段中美政策周期與股市表現相關性明顯提升，系數在+0.7以上。2）經濟環境或事件性因素疊加，個別階段其他因素的影響還要超過美降息，使其綜合下來對全球資產的影響甚至是反向的。如07年美國降息周期更重要的背景是美次貸危機演化全球金融危機，中美股市在此期間均表現爲先抑後揚；19年至20年市場環境爲疫情下的政策應對，中美市場同樣經歷波折到回升過程。

本次美聯儲降息對中國市場影響與以往有何不同？中金研究認爲本次美聯儲开啓降息時點與歷次最大的差異在於全球宏觀範式新變化。中金策略團隊在此前發布的系列報告《新宏觀策略研究》中認爲，全球宏觀範式近年出現重大轉變，世界經濟格局步入“大分化”時代，我國與部分海外主要經濟體宏觀周期的聯動減弱，在增長、通脹、利率和私人部門槓杆率這四個關鍵維度上持續分化。分化形成的內生力量，是我國與歐美國家之間金融周期的異步，進而導致中美之間形成了鏡像的內部供需失衡，即中國需求不足，美國供給不足，這種宏觀範式轉變對我國經濟帶來深遠的結構性影響。在此背景下，中金研究認爲此次美聯儲降息开啓對我國金融環境的影響相較（4）（5）階段可能更加溫和。

綜上所述，中金研究認爲此次美聯儲降息开啓一定程度上或利好中國資產表現，但我國市場尤其是A股趨勢性回穩的核心仍在於自身基本面條件。美降息對外部流動性更爲敏感的港股影響或大於A股。A股市場角度，在2022年發布的《如何判別市場是否見底？》中認爲，市場趨勢性見底最爲關鍵的因素是基本面出現轉向或邊際改善。A股市場當前估值已經處於較爲極端位置，交易、行爲方面也出現了歷史常見的偏底部特徵，在此背景下美聯儲降息一定程度上有助於投資者風險偏好回穩，但後市表現可能更需要關注我國穩增長政策的邊際力度變化，以及中期是否有望改善基本面預期。

美降息开啓，關注可能影響A股的三類資產表現。結合本次美聯儲降息开啓帶來的邊際變化，建議近期關注以下資產表現：1）外資重倉股。美聯儲降息或繼續推進全球資金再配置，在此背景下對A股外資流向或帶來邊際影響，關注外資對A股重倉標的，尤其是新能源、食品飲料、家用電器、汽車、電子、機械設備等領域的龍頭公司。中金研究在報告原文中梳理了外資持股較高公司供投資者參考；2）或有望受益於人民幣升值企業。若降息帶來弱勢美元，人民幣相對美元有望升值，持有美元借款較多的企業還款壓力減小，更容易受益，關注領域如有色金屬尤其黃金、電子、農林牧漁、商貿零售等行業中的部分企業；若人民幣升值有望產生匯兌收益的公司也值得關注；3）對政策敏感性較高的標的或有階段性機會。若美聯儲降息緩解政策外部掣肘，穩增長政策如若加碼，可能受益領域也值得階段性關注，如金融、房地產鏈、部分消費等，後續需觀察我國政策應對方向及力度。

風險提示：美國大選形勢變化、海外貿易政策變化、地緣政治風險、我國穩增長政策和相關改革力度等。

正文

歷史上美聯儲降息期間我國資本市場表現

上世紀90年代以來，美國共开啓過五次降息周期（圖表1）：（1）1995年7月到1996年1月，（2）1998年9月到11月，（3）2001年1月到2003年6月，（4）2007年9月到2008年12月，（5）2019年7月到2020年3月。將這幾次降息周期大致分爲紓困式降息和預防式降息。紓困式降息一般在美國經濟已經出現下滑甚至金融危機時，緊急進行應對，如（3）（4）階段；而預防式降息多在經濟問題尚穩定時，結合通脹、失業率等考量，通過降息來預防衰退，如（1）（2）（5）階段。雖然（5）階段後期美國出現了短暫衰退，但2019年开啓降息時可能是以預防目的爲主。紓困式降息相對而言降息周期較長，如（3）（4）階段美降息周期都伴隨較長的衰退期，降息周期時長分別爲30個月、16個月。當前，美國經濟尚未出現明顯變化，美聯儲主要關注通脹和就業率的變化，中金研究認爲本次降息的开啓更多偏向於預防式降息。

在下文重點觀察歷次美降息开啓時中國權益資產尤其是A股的表現情況，分別觀察歷次降息周期中市場走勢，進而對比在不同國際環境和經濟背景下中國資產對美聯儲降息反應有哪些異同。

圖表1：上世紀90年代以來美聯儲五次時段較長的降息周期

資料來源：iFinD，NBER，中金公司研究部

歷史情況：美降息开啓短期對A股影響偏結構，綜合來看美歷次降息時期國內金融及成長風格有相對表現

中金研究匯總了5次美降息周期开始後，短期內（1-6月）A股整體及風格和行業的表現。總體而言，美开始降息時期，A股整體指數表現多偏平淡，上證指數3個月內略有正向反映但並不明顯。

金融及成長風格短期內有相對表現，上述階段成長指數在美开啓降息周期後6周平均上漲7.01%，降息16周平均漲幅5.75%。紅利風格表現偏弱，在此前美开啓降息周期後8-13周後跌幅超過10%。行業層面，1-2個月內銀行、非銀金融、石油石化等表現較好，降息2-6月內美容護理、通信、電子、農林牧漁有相對表現；煤炭、鋼鐵、環保、公用事業、社會服務、交通運輸等歷史表現偏弱。

圖表2：美聯儲开啓降息周期後，A股風格、行業指數區間漲跌幅歷次均值

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表3：美聯儲降息周期开啓的前後180個交易日上證指數表現

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表4：美聯儲降息周期开啓的前後180個交易日滬深300表現

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表5：美聯儲降息周期开啓的前後180個交易日中證1000表現

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表6：美聯儲降息周期开啓的前後180個交易日300成長表現

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表7：美聯儲降息周期开啓的前後180個交易日食品飲料表現

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表8：美聯儲降息周期开啓的前後180個交易日銀行表現

資料來源：iFinD，中金公司研究部

歷次回顧：美聯儲歷次降息周期开啓前後的中國市場環境

1995年7月-1996年1月：美國降息，中國加息

1994年2月至1995年2月美國7次加息後，聯邦基金目標利率達到5.5%，美聯儲停止加息。到1995年6月，雖然美國CPI同比仍在3%，但失業率已出現回升跡象，同時美國制造業PMI連續五個月下降，6月已降至45.9。隨後，1995年7月美國FOMC決議表示，1994年初开始的緊縮政策已經將通脹壓力降低到一定程度，可以對貨幣政策進行適度調整。

在此期間，1995年7月中國A股市場迎來一波向上行情，至1995年11月後受國內政策環境等因素影響开始走緩。此次美聯儲降息周期期間，上證指數漲4.78%。政策層面，當時我國政策環境與美國相反，處於偏緊態勢，我國央行接連提高再貸款、流動資金貸款、固定資產利率，主要應對當時國內的通脹環境。

這個階段美國降息中金研究認爲屬於預防式降息，當時中美經濟形勢關聯度有限，兩國貨幣政策在美聯儲开啓降息周期後呈現反向，A股市場基本反映國內環境變化，對美聯儲降息周期沒有明顯反應。

1998年9-11月：應對亞洲金融危機階段，中美節奏不同

1997年下半年，亞洲金融風暴席卷東南亞、東亞各地，對拉美和俄羅斯等也有一定影響。當時美國沒有出現明顯衰退跡象，美聯儲從1998年9月連續三個月各降息25bp作爲應對。

中國市場方面主要是我國香港市場受到亞洲金融危機波及，相比於恆生指數從1997年8月到1998年8月的連續明顯調整，A股市場受影響較小。A股在1998年8月相對低點後迎來階段性上行行情，美聯儲9、10月降息後的一個月，上證指數表現分別爲0.36%、3.09%，隨後出現的調整也更多基於國內經濟和資本市場環境的預期（當時我國資本市場改革關注度較高，如1998年12月29日通過證券法等）。經濟層面，受亞洲金融危機和洪水影響，1998年我國GDP增速放緩，同比+7.8%，低於當時8%的增長目標。社零、出口增速均出現邊際下降，同時CPI、PPI均爲負增長，1998年10月PPI同比低至-5.7%。對此，財政政策方面，我國當年增發1000億元國債擴大財政赤字預算；貨幣政策方面，降准降息，一年內3次降低存貸款利率，財政及貨幣政策均較爲寬松。

這個階段美聯儲降息仍偏預防式降息，有亞洲金融危機影響但對美國波及程度相對有限。中國市場當時表現更多反映國內形勢和亞洲環境，港股波動大於A股。

2001年1月-2003年6月：美國互聯網泡沫破滅，中國市場也有調整

從1995年到2000年3月，納斯達克指數節節攀升，且後期加速上行，1999年10月到2000年3月漲超80%，隨後泡沫破碎，高點回撤78%。時任美聯儲主席格林斯潘和後來的諾貝爾獎獲得者羅伯特·席勒將當時對科技公司的過度熱情稱爲“非理性繁榮”（irrational exuberance）。2001年1月3日，美聯儲宣布降息50bp，進入降息周期，2001年降息11次，2002-2003年又降兩次，累計降息550bp。NBER（美國全國經濟研究所）認爲2001年4月到11月美國經歷8個月的衰退期，而美股市場到2002年10月才觸底反彈。

這段時間，2001年中國經濟和資本市場也面臨考驗，A股市場當時經歷較長時間調整，直至2005年階段性見底。經濟層面，受到海外衰退影響，我國全年出口增速從2000年的27.8%下滑至2001年的6.8%，PPI、CPI分別從2001年4月、9月开始出現負增長，到2003年1月均恢復正增長。2001年A股調整較多，行業普跌，其中機械設備和金融跌幅最小，農林牧漁和電力設備等跌幅較大。

本輪美國降息偏紓困式降息，降息周期內中國處於對外开放加大時期，國際環境對出口壓力較大。但不同於美國當時的科技泡沫，A股調整的節奏與行業表現與美股有較明顯差異。

2007年9月-2008年12月：應對全球金融危機，中美市場關聯性較高

2007年爲應對美國次貸危機，2007年9月18日，美聯儲宣布降息50bp，开啓新一輪降息周期，16個月降息10次。從2007年10月到2009年2月，4個月內標普500跌約56%，NBER認爲美國2007年12月到2009年6月爲衰退期。2008年危機蔓延到全球，全球流動性緊縮導致權益資產明顯調整。根據世界交易所聯合會數據，2008年11月全球股市市值同比減少47%。

中國市場尤其A股自2005年中开始至2007年明顯上行，2007年年底有所回調，2008年开始受全球金融危機影響迅速調整。我國經濟數據及資本市場在此期間均出現明顯波動，經濟從過熱迅速轉向，價格指數波動也較爲明顯，2008年8月我國PPI同比10.1%，12月跌至-1.1%，2009年CPI、PPI均爲負增長。政策層面，2008年底我國政策應對力度明顯加強，從時點來看與美國开啓QE時間接近。在中美政策明顯加碼後，2008年底中美股市先後企穩反彈。

本輪美國降息周期偏紓困式降息，中美市場在此期間關聯度較高，美聯儲降息开啓階段全球投資者對危機的關注更高，綜合影響下全球主要市場權益資產均經歷了由調整到反彈的過程。

2019年7月-2020年3月：“先預防，後紓困”

2019年國際環境發生較大變化，美聯儲對美國失業率較爲擔憂，加之當時通脹較低，自2019年以來CPI同比都在2%及以下，降息有需求也有空間，2019年7、9、10月美聯儲各降息25bp。但2020年初开始疫情影響下，美國市場出現明顯波動，2020年2月19日到3月23日，僅一個月標普500 下跌32%，且3月9、12、16、18日創歷史地接連熔斷四次，在此之前只有1997年熔斷過一次。美國在2020年3月开始緊急推出大幅寬松政策，接連降息兩次，將利率降至0~0.25%，並推出量化寬松計劃。NBER認爲美國2020年2-4月經歷短暫衰退。

相較美股中國市場在當時顯現相對韌性，2020年初A股指數最大回撤8%遠低於美股，且在2020年3月伴隨國內政策寬松，指數在19-20年期間表現相對較好。行業和風格方面，美聯儲开啓降息期間小盤中證1000漲13.92%，滬深300成長漲5.76%；電子、計算機、通信漲幅較好，煤炭、交通運輸、鋼鐵等表現不佳。

本輪美聯儲开始降息時美國經濟較爲平穩，初期偏預防式降息。但後續在疫情衝擊下進行兩次緊急降息，可理解爲“先預防，後紓困”。本輪美國降息周期中，中美經濟及股市有較高相關性，中國股市較美股更有韌性。

圖表9：1995-1996、1998年美國降息周期對中國市場影響較小

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表10：2001-2003年美降息期間A股表現

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表11：2007-2008年美降息期間A股表現

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表12：2019-2020年美降息期間A股表現

資料來源：iFinD，中金公司研究部

五段降息周期總結

回顧過去三十年美國的五次降息周期，中金研究認爲需要從兩個維度來理解上述階段中國資產的差異表現：

一是我國的全球化進程。2002年我國加入WTO之前，美聯儲降息對我國經濟及市場尤其是A股的影響可能相對有限，復盤顯示前兩個降息周期期間，A股表現更多爲國內因素變化影響，期間中美股市的相關系數爲-0.19和-0.7，風格和行業影響均不明顯；（3）（4）（5）階段中美政策周期與股市表現相關性達到+0.7以上（圖表13）。

二是經濟環境或事件性因素疊加，個別階段其他因素的影響還要超過美降息，使其綜合下來對全球資產的影響甚至是反向的。如07年美國降息周期更重要的背景是美次貸危機演化全球金融危機，中美股市在此期間均表現爲先抑後揚；19年至20年市場環境爲疫情下的政策應對，中美市場同樣經歷波折到回升過程。

本次美聯儲降息對中國市場影響與以往有何不同？

中金研究認爲本次美聯儲降息與歷次最大的差異在於全球宏觀範式新變化。中金策略團隊在此前發布的系列報告《新宏觀策略研究》中認爲，全球宏觀範式近年出現重大轉變，世界經濟格局步入“大分化”時代，我國與部分海外主要經濟體宏觀周期的聯動減弱，在增長、通脹、利率和私人部門槓杆率這四個關鍵維度上持續分化。分化形成的內生力量，首先是我國與歐美國家之間金融周期的異步（圖表14），進而導致中美之間形成了鏡像的內部供需失衡，即中國需求不足，美國供給不足，這種宏觀範式轉變對我國經濟帶來深遠的結構性影響。在此背景下，中金研究認爲此次美聯儲降息對我國金融環境的影響相較（4）（5）階段可能更加溫和。

圖表13：降息周期內中美市場關聯度擡升

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表14：中國與海外金融周期異步

資料來源：Wind，中金公司研究部

美聯儲降息影響中國資產的傳導機制

美聯儲降息开啓往往伴隨全球資金再配置，一定程度上或利好中國資產

理論而言，利率本身的降低使股權等風險投資的回報率更具備吸引力，進而有助於刺激投資，釋放流動性。歷史經驗顯示美國加息及降息周期可能影響全球資金流向。其他條件不變假設下，全球資金再配置一定程度上可能會帶來外資流入，從資金面角度或對中國資產提供支撐。例如圖表15，2007年降息後三個月外資主動累計流入中國股權市場，流出美國（相對美國而言的外資）；2022年加息後三個月外資則主動累計流出中國，流入美國。

外資重倉股在美降息开啓後或有相對表現。如圖表16,中金研究將QFII 2019年中報重倉股以降息日爲基點編制成指數，與上證指數對比，7月31日美聯儲首次宣布降息前，QFII重倉股相對跑輸，在美聯儲宣布降息後至降息結束，QFII重倉指數跑贏市場。首次降息一個月內，QFII重倉跑贏6.43ppt，整個降息周期內，QFII重倉跑贏11.77ppt。若將陸股通外資持倉超過市值1%的股票和QFII重倉股票池相加，歷史來看也有一定的相對表現。

圖表15：美國貨幣政策調整階段A股外資主流流向變化

資料來源：EPFR，中金公司研究部

圖表16：2019-2020美國降息周期期間，QFII重倉股票跑贏市場

資料來源：iFinD，中金公司研究部

美降息可能帶來弱勢美元，對A股影響偏結構

人民幣兌美元匯率易升值，對出口尤其是對美出口企業可能會產生一定壓力。如圖表17，從歷史上看，若美國及主要國家無衰退或衰退衝擊較小時期，我國進口表現更具韌性，出口則會受到一定程度的影響，影響程度弱於衰退衝擊大的紓困式降息。但也要考慮本次降息對比以往的預防式降息的新變化：

1）內部看，當前中國國內需求偏弱，出口的作用更爲關鍵。如圖表18，制造業PMI新訂單分項連續5個月環比下降，而新出口訂單則上漲，是總需求的支撐項；同時，2024年8月相比於2019年同期，新訂單下降0.8ppt，新出口訂單則上漲1.6ppt，外需恢復明顯好於內需。

2）外部看，在宏觀新形勢下，中國對美出口受到限制，美降息後其影響可能疊加。如圖表19，2018年前，中國對美國出口佔美國總進口金額的比重長期呈上升趨勢，2017年達峰值18.01%；但2018年後中國佔美國進口份額回落。今年美國大選也或爲貿易政策增加變數。

弱勢美元可能對於部分持有較多美元借款的企業有一定利好。這些企業在美元弱勢背景下還款壓力或有所降低，因此持有美元借款多而國內營收佔比大的企業可能更爲受益。同時，還需關注匯兌損益對企業的財務影響。

圖表17：美國降息周期期間中國進出口變化

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表18：中國制造業PMI顯示出口是當前需求的支撐項

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表19：中國對美出口比重近年降低且面臨價格壓力

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表20：中美利差走闊

資料來源：iFinD，中金公司研究部

美聯儲降息一定程度或有助於緩解我國貨幣政策外部掣肘

中金策略團隊在此前發布的系列報告《新宏觀策略研究（一）：大分化時代的資產配置》中認爲，當前中國經濟面臨的突出問題是實際利率仍高。降低實際利率可以通過央行降息來壓低名義利率，也可以通過財政發力來提振通脹預期。受中美利差影響，美降息周期我國政策環境尤其是貨幣政策外部掣肘轉弱，在當前我國經濟增長預期階段性偏弱階段，我國穩增長政策有加碼空間。

總結：美聯儲降息开啓或利好中國資產表現，但A股趨勢性回穩的核心仍在於自身基本面條件