歷史不會重演：全面對比2014

摘要

經濟：“量”、“價”均有壓力，但新舊動能表現不同。

相同點：經濟“量”、“價”均有壓力。2014年經濟走弱、尤其是下半年，經濟增速降至7.5%以下，制造業PMI明顯回落，方向與時間與今年類似。其次，2014年與今年均處於結構轉型期，需求側表現爲逐步擺脫對投資驅動的依賴，供給側表現爲傳統行業增速下降，但新興行業增速上升。“價”方面，PPI同比、工業盈利增速均處於0以下。

老動能：2014年仍支撐經濟，但目前成爲拖累。2014年地產走弱、但調整幅度不大，對居民資產負債表影響較小，地產投資（10.5%）與基建投資（20.3%）仍高於GDP增速，與當下有本質區別。行業來看，2014年傳統行業增速（8%）與全行業接近，但當下傳統行業表現明顯弱於全行業，地產相關行業增速（1.7%）低於非地產相關（5.2%）。

新動能：2014年是起步階段，當下是發展中期。2014年制造業投資增速下行至11.2%、技改支出負增長（-6.6%），但今年表現強勁。今年新基建也替代老基建。從產業角度看，2014年高技術制造業在工業中佔比僅10.6%，剛开始提升，目前則已達15.7%。此外數字經濟GDP佔比目前也達到8%附近，高於2014年（6.1%）。出口競爭力也不同，2014年低附加值消費品出口強，當下高附加值中間品資本品出口更強，船舶出口高增51%。

政策：貨幣地產政策均先於財政政策放松，但傳導機制不同。

相同點：貨幣地產政策先於財政政策放松。2014年財政收入也轉弱，一般預算收入增速下滑至6.5%、低於經濟增速，且化債加速，2015年後置換債开始大規模發行，總額度15.4萬億。貨幣政策也明顯寬松，央行降准降息且創設PSL、MLF等擴大貨幣投放，與當下類似。地產方面，2014年放松房貸+加碼去庫存，與當下政策組合拳類似。

財政模式不同：2014年地方財政發力爲主，當下中央財政發力更多。2014年化債主要是降成本而不是約束融資，因而地方財政仍在擴張，基建投資（同比20.3%）表現仍強。當下地方財政受約束更大，中央財政發力替代地方財政。政策投向也相應改變，由單一依賴市政類傳統基建，擴展到目前新基建、設備更新、消費品以舊換新等多手段模式。

貨幣政策傳導不同：地產金融加速器消失，供給側問題增加了需求側宏觀調控復雜性。2014年政策放松有效拉動地產銷售走強（2015年增速由負轉正至6.5%），但當下現房銷售強勁（同比19%），期房銷售（同比-28%）卻與利率“脫敏”，主因地產症結不同。當下風險更多是供給側房企而非需求側，房企信用收縮令竣工風險暴露，預售期房竣工率僅40%左右，導致居民對購置期房謹慎、收儲陷入期房現房兩難、貨幣乘數增速下降。

海外：海外經濟恢復均放緩，但流動性周期不同導致出口、國際收支與匯率分化。

相同點：海外經濟所處周期不同，但均是年中开始走弱。整體來看，從發達經濟體產出缺口角度而言，2014年處於後危機時代復蘇周期的中期，2024年處於尾聲。但從節奏而言，2014年與當下，發達經濟體景氣均自年中开始轉弱，制造業PMI加速回落至52以下，但發達國家內部結構表現不同，彼時歐日較弱，但美國較強，當下美歐走弱。

不同點：美國經濟周期不同，導致貨幣政策周期不同。2014，美國經濟處於復蘇中期，美聯儲开始轉鷹、結束QE，2015年开啓加息。但當下美國經濟步入復蘇尾聲，美聯儲开始轉向降息。不僅如此，當下還是全球貨幣政策從“加息潮”到“降息潮”的轉換。

對我國影響分化：出口結構表現不同，國際收支與匯率影響反向。2014年與當下出口均先升後降，但結構不同。當下對新興國家出口增速（9.2%）好於對發達國家（7.9%），且出口模式向嵌入新興國家工業化轉型，中間品資本品出口好於消費品。此外，2014年處於國際收支正處於一輪流出壓力的起點，人民幣匯率由6.1开啓貶值周期。但當下國際收支或正處於流出壓力的終點，前期集中流出緩和，人民幣匯率由7.3开始逐步升值。

風險提示

風險提示：經濟轉型面臨短期約束，部分新興行業過度投資，房地產形勢變化超預期。

1.經濟：新舊動能表現不同

1.1 相同點：經濟“量”、“價”均有壓力

2014年經濟整體走弱、尤其是下半年，方向與時間均與今年類似。從實際GDP增速看，2014年上半年經濟增速維持在7.5%~7.6%附近，與2013年（7.8%）差異不大。但下半年經濟增速明顯走弱，三四季度分別爲7.2%和7.3%，與今年二季度以來經濟增速明顯下行至5.0%以下有相似之處。從制造業PMI來看，14年上半年PMI整體改善，但下半年开始持續下滑。今年二季度後制造業PMI也明顯回落。

2014年與今年均處於結構轉型期，需求側表現爲逐步擺脫08年“四萬億”對投資的依賴。2008年“四萬億”刺激後經濟开始謀劃轉型、降低對投資的依賴。自2012年开始，資本形成佔GDP比例由47%的高點开始回落，2014年更是加速下行至45.6%，2015年爲43%。同期，政策向穩定消費轉型，最終消費支出佔比由50.6%快速提升至52.3%，與近兩年經濟結構特徵接近。

供給側表現爲傳統行業增速下降，但新興行業增速上升，與今年情況類似。我們以基建地產驅動的煤炭冶金產業鏈（煤炭开採、黑色有色壓延、非金屬礦物等）代表老動能，以醫藥、計算機通信電子設備、鐵路船舶、儀器儀表等代表新動能。2014年前新老動能增速基本一致，而2014年傳統行業增速由8.7%下降至6.7%，但新興行業增速同期由9.9%上升至13%。今年也出現傳統行業增速下行、新興增速上升格局。

PPI低於0、企業盈利轉弱，且下半年PPI與盈利下行更明顯，方向與時間均與當下類似。2014年下半年受國際油價大幅回落、國內傳統動能趨弱的影響，PPI同比明顯回落，至12月降至-3.3%，15年進一步回落。今年PPI同比也是自8月以來再度回落、下行至-2.8%左右。在此背景下，企業盈利也表現不佳，2014年下半年工業企業利潤增速开始大幅下滑，於8月下降至負數區間，年底降至-8.7%，也與當下類似。

1.2 老動能：2014年仍支撐經濟，但目前成爲拖累

2014年地產等傳統動能走弱、但調整幅度不大，對居民資產負債表影響較小。2014年，前期限購等緊縮政策導致地產銷售增速大幅回落，全年僅-6.3%。但地產投資回落幅度較小，仍高達10.5%。此外基建投資增速結束13H2回落趨勢，由13年底7.3%的水平上升至14年20.3%。房價下行周期也不長，居民資產負債表相對健康。雖然居民收入增速有所回落，但消費傾向仍保持62%以上的較高水平，好於2013年。

當下地產等傳統動能表現更弱、對經濟構成拖累，並影響居民資產負債表。當下地產投資持續收縮（同比-10.2%），傳統基建增速也大幅下行，公共設施更是負增長（-4.7%）。此外商品房銷售增速（-17.1%）表現明顯弱於2014年，70城房價同比也在加速下行，且在負數區間周期長於2014年。房地產市場調整也影響居民資產負債表，居民償債壓力明顯上升，當下城鎮居民償債負擔比爲15%，高於2014年（10.2%）。

具體行業來看，2014年傳統行業增速與全行業差異不大，但當下傳統行業表現明顯弱於全行業。2014年煤炭冶金產業鏈增加值增速（7.5%）與全體工業（8.3%）相差不大。但當下（2.8%）明顯低於全體工業（4.5%）。與此同時，當下地產相關行業增加值增速爲1.7%，明顯低於地產調整前增速（6%）、以及非地產相關行業增速（5.2%）。

1.3 新動能：2014年是起步階段，當下是發展中期

2014年，制造業投資、技術改造支出、新基建等新動能表現偏弱，但當前表現亮眼。制造業投資2014年持續下行至11.2%，工業技術改造支出增速也爲負（-6.6%）。但今年制造業投資明顯走強，且並非依賴建安投資，而是設備購置投資高增（1-8月累計16.8%，下同）。此外，2014年主要依賴傳統基建。但當下傳統基建增速持續下降，信息技術（38.4%）、公用事業（23.5%）等新基建則明顯走強。

從產業角度看，2014年是新興產業發展仍處於早期階段，而當下高技術制造業、數字經濟等已具備相當體量。首先，2014年前新興制造業增速與傳統行業基本一致（10%左右），2014年前者才开始明顯高於後者，說明彼時新興產業發展還處於早期階段。而2015年至今，新興產業增速（10%左右）持續高於傳統行業（5%左右）。其次，數字經濟GDP佔比與高技術制造業在工業中佔比，均是在2014年以來才明顯上升，目前已分別達到8%、15.7%左右。此外，電子商務增加值、網上零售佔比、互聯網金融GDP佔比也是自2014年後才开始明顯上升。

出口供給側競爭力也不同，2014年支撐出口的是低附加值消費品，當下支撐出口的更多是高附加值中間品資本品。2014年出口增速表現較好的是礦物金屬（15.1%）、代工貿易爲主的手機（11.6%）、家具玩具等，以消費品爲主。今年出口表現較好的則更多是火車飛機船舶（50.9%）、電動載人汽車（22.5%）等附加值較高的商品。其次，從近七年出口商品結構看，低附加值消費品和代工品出口佔比持續下降，譬如紡織服裝鞋帽箱包佔比降至11.7%。而裝備制造等高附加值商品出口佔比持續上升格局，譬如機械設備佔比上升至9.4%，汽車佔比上升至4.9%。

不同於2014年傳統行業過剩導致PPI通縮，當下新興行業產能利用率下行導致的PPI下行，有利於出口競爭力的再提升。2014年與當下PPI走低，較大程度上均是源於產能利用率下行，但結構表現分化。2014年中上遊產能更過剩，目前中下遊產能利用率則偏低，尤其是部分新興行業。但在海外高通脹背景下，國內新興行業價格下行也夯實了出口價格優勢，今年出口表現最強的船舶車輛，出現史上罕見的出口價格同比（-7.5%）加速低於進口價格同比（0.4%）的情況，也額外支撐出口。

2. 政策：傳導機制不同

2.1 相同點：貨幣地產政策先於財政政策放松

財政政策：2014年財政收支均轉弱，與當下類似。2014年一般公共預算收入趨於下行，同比增速一度下滑至6.5%左右。一般公共預算支出同比上半年達到15.8%，對基建形成支撐。但下半年下滑至2.7%。政府性基金收支也均處於收縮階段，其中，政府性基金收入增速從13Q4的34.0%下行到14Q4的-17.9%，支出增速從46.6%下降到-17.9%。2024年來看，1-8月政府性基金收入同比-21.1%，支出同比-15.8%。

此外，2014化債明顯加速，也與當下化債情況類似。2013年審計署《全國政府性債務審計結果》對地方政府債務進行摸排，2015年財政向人大提請採取債務化解舉措，通過三年左右過渡期，由地方在限額內安排發行地方政府債券置換，總額度達15.4萬億。而當下，10月12日財政部發布會也明確提出“較大規模增加債務額度，支持地方化解隱性債務，地方可以騰出更多精力和財力空間來促發展、保民生。”

貨幣政策：2014年價格型工具與數量型工具均同步寬松，與當下類似。價格型工具方面，央行於2014年11月下調一年期貸款基准利率40bp至5.6%，下調一年期存款基准利率25bp至2.75%。數量型工具方面，央行於4月、6月兩次大力度定向降准，並於3月、4月、9月分別創設支小再貸款、PSL和MLF，並逐步增加三項工具基礎貨幣投放，對衝外匯佔款下滑帶來的流動性壓力。

地產政策：2014年也放松房貸+加碼去庫存，與當下地產政策組合拳類似。2014年9月30日，央行和銀監會發布《關於進一步做好住房金融服務工作的通知》，明確首套首付比例最低爲30%，貸款利率下限爲基准利率0.7倍，對擁有1套住房並已結清購房貸款家庭，可執行首套房貸政策，相應帶動實際首付比例大幅下行，央行也於11月調降利率。此外央行創設PSL支持棚改，棚改專項貸款新增投放4300億。

2.2 財政模式不同：地方財政發力向中央財政發力轉變

2014年地方財政受約束相對較小，化債壓力小於當下，城鎮化加快也令地方可投資項目數量增加，地方財政仍在擴張。2014年土地收入增速下降至負數區間，但持續時間不長。其次，2014年化債更多是通過置換債降低付息成本，而非採取較爲嚴格手段限制城投融資，基建增速仍能保持較高水平。此外城鎮化速度加快，2012年-2015年城鎮化率每年提升幅度由1.3個百分點上升至1.6個百分點，也相應驅動市政類基建投資，彼時公共設施投資保持20%以上高增速。

當下地方政府收入、化債壓力更大，疊加城鎮化放緩約束可投資項目，地方政府支出端約束較多。當前我國宏觀槓杆率較高，疊加財政可持續性的內在要求，2023年以來化債力度明顯更大。與此同時，當下房企與居民資產負債表調整，導致政府資產負債表連帶調整，土地財政面臨更大壓力。此外城鎮化速度放緩，也對地方政府土地財政、可投項目構成約束。

中央財政替代地方財政發力，且投向由單一依賴傳統基建，擴展到目前新基建、設備更新、消費品以舊換新等多手段模式。在化債的要求下，傳統基建投資難以再度成爲財政穩定經濟增長的主要工具，財政一方面選擇推動新基建如新能源投資、信息技術相關投資穩定廣義基建增速，觀察今年1-8月累計同比，信息技術（38.4%）、公用事業（23.5%）等新基建明顯走強。另一方面，財政政策更多支持大規模設備更新、消費品以舊換新等措施，增加對制造業和民生的支持力度。

2.3 貨幣政策傳導機制不同：地產金融加速器消失

2014年政策放松有效傳導至地產銷售走強。當下現房銷售較強，但期房銷售與利率“脫敏”。2021年以前的地產周期中，央行降息能明顯刺激1個季度後居民房貸與地產銷售走強。但2021年以來，房貸利率降至歷史低位，雖驅動現房銷售增速走強（1-8月累計同比18.6%，下同），但權重更大的期房銷售（-27.7%）下滑至歷史低位，居民信貸余額陷入負增長。同時，剛需購房者出現購房但減少槓杆的情況，5.17地產政策刺激後，新房平均首付比例反而上升，與2014年明顯不同。

地產需求大環境不同是導致分化的原因之一，2014年需求是周期性走弱，但當下需求中樞或是趨勢性走弱。2014年出生人口增速較2013年反而提升2.6個百分點至2.9%，城鎮化速度也明顯提升，相應保障地產需求中樞處於高位。當時銷售走弱更多源於前期緊縮政策導致的周期性變化。但當下人口陷入負增長，城鎮化速度明顯放緩，地產需求中樞趨勢性走弱，圍繞中樞波動的短期銷售因而也與利率“脫敏”。

但需求無法解釋銷售分化，核心原因仍是本輪地產症結不同，2014年地產風險更多在需求側，但本輪地產風險更多是供給側。與海外不同，我國本輪地產調控過程中，央行從未加息、而是加力投放流動性。但調控更多集中在供給側，“三條紅线”令房企比居民先承受壓力，因而史上罕見出現房地產信用融資先於銷售資金走弱的現象，同時也導致我國地產投資調整速度明顯快於海外經濟體（佔GDP比例四年下滑6個百分點左右）。房企出險也影響竣工，期房竣工率持續下滑（目前40%左右），居民對購置期房十分謹慎。因而政策推動現房銷售表現強於2015年水平，但期房偏弱。

供給側結構性問題約束信用需求，金融地產加速器消失，也增加了需求側宏觀調控的復雜性。現房銷售火熱導致房企更多將資金用於竣工現房，但過度竣工導致現房庫存積壓（近三年累庫2.3億平），間接透支期房竣工可用資金，保交樓資金缺口擴大。收儲政策已對症下藥，但更多爲折價收購現房，在現房銷售仍強背景下，房企或等待以全價賣給居民。期房更需收儲，但保交樓資金缺口擴大導致竣工風險增加，影響政府期房收購意愿。另一方面，近年來貨幣政策加大寬松力度，但貨幣乘數增速由此前10%以上明顯下降至目前5%以下，一定程度上也源於地產信用需求的收縮。

3. 海外：基本面與流動性周期不同

3.1 相同點：海外經濟所處周期不同，但均是年中开始走弱

整體來看，從發達經濟體產出缺口角度而言，2014年處於後危機時代復蘇周期的中期，2024年處於尾聲。但2014年和2024年都處於短周期中的“放緩”階段。2012年下半年至年底，在歐央行行長德拉吉發表“不顧一切代價”（Whatever it takes）演說和安倍晉三重新執政後，歐洲和日本經濟的復蘇進入“快車道”，但復蘇步伐並不穩健。2014年初，發達經濟體的復蘇進程全面放緩。

2024年，全球經濟增速不達預期。美國經濟有所放緩，完成了從“不着陸”到“軟着陸”的轉變，三季度一度出現“硬着陸”恐慌。歐洲經濟復蘇乏力，德國制造業生產和日本的內循環仍然乏力。全球制造業生產同比增速向上，但進程整體不達預期，結構上新興好於發達——發達國家工業生產同比增速仍在0附近震蕩。展望2025年，全球制造業投資、生產和貿易狀況能否邊際改善，仍是一個主线。

但從節奏而言，2014年與當下，發達經濟均自年中开始轉弱。2014年與當下雖然發達經濟體景氣結構表現分化，但總體景氣表現較爲一致。2014年，雖然美國經濟仍保持較強表現，但歐日經濟表現明顯走弱，拖累整體發達經濟體景氣下行，這一現象也反映在制造業PMI中，下半年开始制造業PMI加快回落至52以下。而今年，美歐經濟表現較弱，也拖累整體發達經濟體景氣下行，轉弱時點也與今年類似。

3.2 不同點：美國經濟周期不同，導致貨幣政策周期不同

2014和2024年，美國經濟周期、美聯儲貨幣政策和美元指數所處的階段有顯著差異。2014年美國經濟處於復蘇中期（mid cycle），美聯儲开始考慮政策正常化，於10月結束擴表（2013年12月放緩擴表，即Taper），美元指數也處於上行期。2024年，美國經濟已經步入復蘇尾聲（late cycle），美聯儲政策利率進入“Higer”階段、等待時機降息，並最終於9月首次降息。美元指數明顯下行。

不僅如此，2024年還是全球貨幣政策從“加息潮”到“降息潮”的轉換（日本除外）。2014年雖然美聯儲處於加息周期前夜，但歐元區和日本仍處於寬松之中。從邊際上看，2024年全球金融狀況好於2014年，但2025年能否延續？從實際利率水平高低看，2024年實際利率水平顯著高於2014年。如果降息後二次通脹壓力再現，2025年美聯儲降息斜率趨緩，其對美元流動性的邊際影響或於2014年趨同。

但全球政經環境和中美經貿關系已發生了“突變”。2017年1月特朗普執政後，开始重塑美國對外貿易關系和全球多邊貿易體系，並於2018年初發起多輪關稅衝擊、尤其是針對中國的301關稅。2024年是美國總統大選年，最新民調顯示，特朗普正取得上風、尤其是在搖擺州。我們認爲，不宜低估特朗普的勝選概率。若特朗普再次當選，應重點關注關稅升級舉措對全球貿易體系的衝擊，以及我國的內部政策對應對。

3.3 對我國影響分化：出口結構、國際收支、匯率變化不同

我國出口均出現先升後降格局，但國別結構表現明顯不同。從總體出口來看， 2014年與當下均經歷發達經濟景氣轉弱，因而出口增速也都出現上半年改善、但年中开始面臨下行壓力的格局。但由於海外基本面結構表現不同，導致我國出口結構表現也出現差異。2014年我國對發達經濟體出口走弱，由7月13%的高點下滑至年底4.9%。雖然對新興出口一度較好，但2015年後又明顯回落至負數區間。但當下我國對新興家出口持續好於對發達國家。

近年來我國出口模式也在轉型，更多嵌入新興國家工業化進程中，因而商品出口表現也與2014年不同。分商品看，今年我國對東盟、印度出口改善的更多是中間品和資本品，譬如集成電路、面板、船舶等交運設備均錄得20%以上的較高增速，與2014年更多依賴消費品不同。這背後也與我國出口轉型有關，2015年前出口份額提升的更多是消費品，但後者在2015年後持平於26%附近、未再明顯上升。2015年以來出口份額提升的更多中間品和資本品，由10%提升至當下13.8%，顯示我國出口更多在幫助新興國家工業化，而不是囿於低端消費品市場競爭。

國際收支與匯率環境也不同：2014年我國國際收支處於流出壓力的起點，尤其是外債類資金，人民幣匯率开啓貶值周期。我國先後在11年和12年設立RQFII和QFII，資本項目开放提速。14年9月，美聯儲轉鷹，而國內貨幣政策轉向寬松，中美貨幣政策分化疊加2015年8·11匯改，人民幣匯率持續承壓，外匯儲備下降1萬億美元（相對峰值下降25%）。人民幣匯率也從2014年10月的6.1开始持續貶值，有效匯率指數也在15年H2-16年底持續回落，貶值壓力直到2017年下半年才开始緩解。

但當下處於國際收支流出壓力的終點，伴隨美聯儲降息，我國外部平衡壓力實質上趨於緩和，人民幣匯率從7.3明顯回升至目前7.0附近。中美十年期國債利差從2022年5月起开始倒掛，至今已持續28個月，人民幣對美元一度貶值至7.3以上，我國國際收支前期壓力已經得到明顯的釋放。而隨着美聯儲降息，我國國際收支壓力緩和，加之國內財政政策加力，人民幣匯率已明顯升值至7.0附近，同時外債類資金流出壓力也明顯緩釋。