中信證券：A股磨底有望提速，港股有望月度級別修復

“風險管理式”降息落地後的美元已進入降息周期，首次降幅50bps略超預期，改善人民幣匯率預期的同時，也提升了國內貨幣政策彈性，中信證券預計增量政策將加碼，定價效率改善的A股當前的磨底進程有望提速，而價格已充分反映悲觀預期的港股，其反彈有望延續成爲月度級別修復行情。首先，以50bps降幅开啓降息周期，是美聯儲兼顧預期管理與風險應對的結果，以失業率爲核心的“相機抉擇”下，中信證券預計美聯儲年內還有兩次25bps降息。其次，美元降息明顯改善人民幣匯率預期，提升國內貨幣政策彈性，國內政策預期波動加大，存量政策的效果和增量政策的加碼仍需觀察。最後，美元進入降息周期後對全球風險資產估值有益，已充分反映悲觀預期的港股當前性價比依舊顯著，其近期反彈有望延續成爲月度級別的修復行情；人民幣匯率預期顯著好轉，中信證券預計增量政策將加碼，定價效率改善的A股磨底進程也有望提速，但仍需耐心等待市場拐點信號，當前仍以紅利與出海兩條主线爲底倉。

“風險管理式”降息落地後美元進入降息周期，首次降幅50bps略超預期

1）以50bps降幅开啓降息周期，是美聯儲兼顧預期管理與風險應對的結果。首先，美聯儲2024年9月FOMC降息50bps，超出部分市場預期，降息公布之後的第一個交易日全球風險資產普遍上漲，納斯達克指數上漲2.51%，MSCI歐洲指數上漲1.47%，日經225指數上漲2.13%，MSCI新興市場指數上漲1.14%。其次，過往非重大事件衝擊下，美聯儲以50bps的幅度啓動降息周期並不常見，自1995年以來的美聯儲6次降息周期中，首次降息25bps與50bps的次數各一半，而3次預防式降息的首次降息幅度均爲25bps。最後，美聯儲此次50bps降息是一次提前發力的預防式降息，意在維持當前經濟增長和就業市場的狀態，同時保持後續政策靈活性，與此對應的，本次會議點陣圖顯示今年目標利率中樞爲4.4%，低於6月會議的5.1%，同時還下調了明年利率目標水平，並將2024和2025年的失業率預測都上調至了4.4%。

2）以失業率爲核心的“相機抉擇”下，中信證券預計美聯儲年內還有兩次25bps降息。首先，鮑威爾在9月會議上表示降息沒有預設路徑，仍是逐次會議做出決策，繼續強調政策靈活性，同時對經濟形勢和就業市場較爲樂觀。中信證券認爲，未來降息路徑的預期管理將根據數據“相機抉擇”，就業市場是主要焦點，而美國失業率已連續3個月位於4%上方。其次，近期美國消費數據保持韌性，經濟暫未出現衰退跡象，且當前美國金融條件和信貸條件都偏松，短期若連續降息將有利於提振美國地產需求；另外，供給側亦還有補庫空間，當前美國經濟仍走在“軟着陸”的路徑上，即使就業市場走弱，實際薪資增長仍對消費有支撐。最後，美國當前的就業和通脹形勢並不足以促使美聯儲“趨勢性”降息來支持經濟，中信證券研究部海外研究組預計年內美聯儲還有兩次降息，每次25bps。

國內貨幣政策彈性提升，但存量政策的效果和增量政策的加碼仍需觀察

1）美元降息明顯改善人民幣匯率預期，提升國內貨幣政策彈性。一方面，美聯儲降息後兩天，人民幣匯率大幅反彈，截至9月20日，人民幣兌美元匯率升至7.055，創2023年5月以來新高。實際上，美元降息預期強化以來，人民幣兌美元貶值的壓力就明顯下降，用內外黃金價格折算的“隱含匯率”相對人民幣兌美元中間價判斷，8月以來市場對人民幣已經從貶值預期轉爲升值預期，匯率壓力的緩解提升了國內貨幣政策的彈性。另一方面，出口企業集中結匯可能會加大短期匯率波動，中信證券預計人民幣匯率有可能接近7.0，未來一段時間央行對匯率和利率的態度將成爲重要的觀察指標。中信證券認爲，應對當前內需疲軟和地產持續下行風險是國內政策的主要目標，雖然美元降息不久的9月20日，國內新一期貸款市場報價利率（LPR）保持不變，但在美元降息周期开啓後，未來國內仍很有可能加大貨幣政策力度以避免地產風險擴散。

2）國內政策預期波動加大，存量政策的效果和增量政策的加碼仍需觀察。首先，貨幣利差和經濟相對強弱是決定人民幣兌美元中期走勢的主要變量，復盤過去三輪人民幣匯率升值周期發現，均出現了美元指數大幅走弱與國內經濟基本面明顯改善，特別是相對美國基本面的改善。其次，當前A股在磨底的核心壓制因素是基本面預期而非流動性，而國內宏觀價格偏弱信號尚未改變。再次，債券市場方面，10年期國債利率從9月初的2.14%快速下行到當前的2.04%，期間30年期國債利率下行速率更快，二者利差迅速收窄近10bps，反映投資者對長期基本面的預期偏弱。最後，市場近期對降准降息、存量按揭貸款利率下調、地產收儲等政策落地的關注度上升，未來國內還需更快落地和更大力度的政策以應對內需疲軟和地產持續下行風險，對A股市場而言，在當前的價格和外部信號環境下，如果沒有重大的政策變化來扭轉投資者預期，短期博弈資金依然是驅動和主導市場的主要力量。

A股磨底有望提速，港股有望迎來月度級別修復

1）美元進入降息周期後對全球風險資產估值有益。以過去三輪美聯儲預防式降息爲例（2019年、1998年、1995-1996年），美股主要寬基指數均錄得不同程度的上漲，標普500錄得+3%至+15%的區間漲跌幅。對A股價格傳導方面，海外降息對國內有邊際支撐，但並非主要因素，1995年以來的美聯儲降息區間，A股上證指數跌多漲少，當前更多的影響因素還是來自國內，短期美元降息超預期打开了國內貨幣政策潛在空間，但實際政策應對仍待觀察。另外，美國實際利率下行也有利於黃金價格走高，自今年5月以來，美國10年期國債實際利率已經從2.1%下降到當前的1.5%附近，未來還有下行空間，長期看，黃金價格與美元實際利率呈現高度負相關，且近期歐美黃金ETF持倉量回升也有望主導金價上漲。

2）港股有望迎來月度級別的修復行情。8月上旬以來，港股的估值、交投和資金流等指標均顯示2022年以來的歷史市場底部特徵再度顯現。一方面，雖然本次港股中報顯示收入端依舊承壓，但企業降本增效的推進仍幫助港股在2024H1淨利潤同比增長0.8%，而同期的淨利潤率和ROE也分別環比擡升0.3和0.7個百分點至11.7%和4.7%；尤其以騰訊、阿裏巴巴爲首的互聯網企業今年以來大量回購，中信證券預計將顯著提振股東現金回報率；同時，恆生指數和恆生科技的2024年淨利潤增速預期（彭博一致預期）也在8月中報期开啓後持續上修，目前分別爲7.1%和17.7%。另一方面，香港金管局跟隨美聯儲降息或也將逆轉香港本地資金流出港股的趨勢；從估值維度，主要指數（除國企指數以外）的PE仍處於接近歷史均值兩倍標准差以下的歷史低位。在美元降息周期啓動的催化下，結合基本面、估值和流動性的分析，中信證券認爲當前港股的性價比依舊顯著，9月中旬以來的反彈有望延續成爲月度級別修復行情，其中成長風格將繼續跑贏，建議關注港股互聯網、生物科技、教培和消費電子行業。

3）A股磨底進程有望提速，仍需耐心等待拐點信號。美聯儲首次降息50bps和美元進入降息周期的環境下，國內貨幣政策的彈性提升；宏觀價格信號疲弱的態勢下，國內政策加力的必要性也在提升；人民幣匯率預期顯著好轉，中信證券預計增量政策將加碼，A股磨底進程有望提速，但當前仍需耐心等待拐點信號。配置上，當前依然建議聚焦紅利與出海兩條主线爲底倉，待市場拐點出現後再轉向績優成長和內需主线。具體品種方面，預計紅利策略將會持續分化，紅利低波類資產建議繼續關注自由現金回報率穩定的水電、核電，保費穩定增長的財險。此外，中信證券認爲後續國內出口並不會如市場預期迅速惡化，目前已充分反映海外衰退和貿易摩擦風險的出海板塊中的優秀公司重新具備配置價值，這些公司相對集中在機械、家電和商用車板塊。後續隨着政策、價格和外部三大信號繼續逐步驗證，預計配置的重心將再度轉向績優成長和內需，建議重點關注電子（智能駕駛和半導體自主可控）、機械（設備更新改造和出海競爭）等制造業龍頭，反腐影響充分定價後的醫藥（產業整合、出海破局）。

風險因素

中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策及經濟復蘇不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東地區衝突進一步升級；我國房地產庫存消化不及預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年9月22日發布的《A股策略聚焦20240922—A股磨底有望提速，港股有望月度級別修復》報告，分析師：秦培景S1010512050004；裘翔S1010518080002；楊帆S1010515100001；於翔S1010519110003；瑪西高娃S1010520100001；李世豪S1010520070004；楊家驥S1010521040002；連一席S1010523020002；崔嶸S1010517040001；徐廣鴻S1010114110085；王一涵S1010522050002