中國調赤字，美國不衰退？

本周，中美7月的消費數據“默契”地都出現了超預期反彈，不過兩者背後的政策和市場含義可能並不相同。我們從四個問題入手，對於國內而言，消費背後的基數原因不應忽視，這可能意味着政策既要“有”，又要“等”，7月政治局會議明確提指出“加快全面落實已確定的政策舉措，及早儲備並適時推出一批增量政策舉措”，存量和增量之間，我們傾向於認爲年內財政會更偏前者，而增量空間可能更多來自於貨幣政策。對於海外而言，消費的全面反彈給衰退風險降了降溫，而通脹和地產恰到好處的走弱又讓9月降息的窗口依舊打开，美股繼續“收復失地”。此外，“哈裏斯經濟學”逐步浮出水面，美國兩黨可能進入赤字財政“軍備競賽”的階段，黃金再創新高，似乎又讓人嗅到了今年3月的“味道”，後續除了黃金，白銀也值得關注。

Q：“夢回2023年”——年內是否還會上調赤字率？

A：“余量”未完，那么“增量”可能暫不會到。7月政治局會議中提到“加快全面落實已確定的政策舉措”，結合目前特別國債、地方債發行較緩的情況來看，當前財政的思路可能更多向用好存量政策、支持以舊換新的方向靠攏。鑑於當前存量政策還有大量空間等待消耗，因此年內“重回2023年”、增發國債並上調赤字的可能性並不高。

當前並不具備增發國債的經濟條件。以史爲鑑，歷史上年內上調赤字“浮出水面”的時候，經濟都處於臨近低點的位置。這也就意味着在經濟觸底之時，財政發力便將盡快“提上日程”。目前出口對經濟仍有支撐、消費也出現了反彈，“穩經濟”的緊迫性也並非那么高。建議可以持續關注美國大選情況，新總統上台後若推行高關稅政策，那可能屆時增發國債、對衝外貿衝擊的必要性會大幅加大。同時，我們保留上調赤字率可能“遲到”、但不會“缺席”的看法——明年年初財政預算案中赤字率突破3%的可能性依舊存在。

Q：下一輪貨幣寬松何時落地？

A：近期央行針對貨幣政策表述積極。8月15日央行行長在央視訪談中提出“將更好注重發揮利率等價格型調控工具的作用”、“研究儲備增量政策舉措，增強宏觀政策的協調配合，支持積極的財政政策更好發力見效”，或許分別反映年內OMO降息、配合財政降准均有空間。

就具體節奏而言，降息降准或在9月底前擇一兌現。一是央行可能不會簡單與美聯儲一同降息，歷史上兩次典型的中美降息同步周期中（2008-2009、2019-2020），央行降息的幅度與節奏“盯住”美聯儲的思路並不顯著；7月政治局會議提及“外部環境變化帶來的不利影響增多”或意味着降息可能同時考慮對衝海外選舉、貿易政策壓力等。二是8、9月政府債發行節奏加快、MLF到期量增多且續作窗口後移的背景下，存在降准補充流動性的必要。

Q：還要擔心美國經濟衰退嗎？

A：半個月前市場對美國經濟衰退的擔憂，在本周反轉。美國7月零售季調環比1%，大幅高於市場預期的0.4%。此外，本周初請失業金人數再次低於預期。我們認爲勞動力市場以及居民消費確實將放緩，但目前看不到太大衰退風險。

一是就業市場惡化程度被高估，颶風結束後，新增就業人數8月有望反彈；移民等因素可能令“薩姆規則”本次失效。二是股市和房價的上漲，令居民財富加速積累。雖然居民現金存款減少，但淨財富佔可支配收入的比例高於疫前。歷史上，失業率上行和薪資增速放緩時，儲蓄率往往上升。但本次財富效應刺激消費傾向，令儲蓄率仍維持低位。三是本輪加息對償債負擔的影響有限。居民部門從加息以來持續去槓杆，整體還貸支出佔可支配收入的比例仍低於疫前。